编者按：近期，境外上市公司瑞幸咖啡(NASDAQ:LK)财务造假事件引发资本市场高度关注。4月5日，瑞幸咖啡在其官方微博上发布道歉声明称，涉事高管及员工现已被停职调查，将成立独立调查小组彻查。瑞幸咖啡董事长陆正耀也发朋友圈，称会接受一切质疑和批评并会尽全力挽回损失。

瑞幸钻的“空子”是国内外估值逻辑的差异

最近，瑞幸咖啡财务造假事件闹得沸沸扬扬，今天我们换个角度来看瑞幸咖啡财务造假事件。首先，境内外市场的估值逻辑存在很大差异。瑞幸炒作“无人零售”概念其实无实际价值，市场看重的是数据，所以瑞幸咖啡COO造假的手段也主要是数据造假。

笔者印象比较深的一个细节是：原来的“小票”是连号的，后面变成了“跳号”，即便是烧钱亏损，但对于单店销售额，每单价格，咖啡和其他的比例等参数，都是投资者估值模型的参数，所以伪造这些数据就能直接影响估值，三季报出来后瑞幸的股价提升极为明显，当时很多逻辑都是基于这些数据的超预期优化。而国内不太一样，模型是不存在的，比如最近火得很的zq，股价涨得莫名其妙，几乎就是靠概念，只要蹭上热点或热概念即可，也就解释了为什么互动易，即便一些金额很小的对外投资公告就能把股价炒上天，完全不用数据和模型来支持。

笔者曾和一位高比例沪港通持股的A股董秘聊过，和国内外投资人做路演的时候的感受差异，结论也是相似的。但反观国内上市公司认真做估值模型、路演时重视关键参数的公司真的太少了，那些多主业的更是一塌糊涂。所以今年笔者反复规劝上市公司高管：要建立自己的估值模型和注重关键参数，特别是在疫情不确定下，模型虽然不一定准，但至少比拍脑袋谈概念更让自己或别人感到comfortable。

引发监管其实是“看不见”的做空机制

另一个观察点则是做空机制，包括最近证监会关于瑞幸咖啡的那则发布，值得大家深思。瑞幸创立伊始，大谈做空机制的重要性，但其实国内很多人忽略了做空机制的另一种形式存在——监管。比如这几年经常被提到的涨停即问询，或者蹭热度被问询，其实本质上是监管在充当了做空方。

最近zq的案例就很明显，所以说国内没有做空机制也是不完全准确的。年报问询中大量补充数据和信息其实也远超过信息披露的最低原则要求，但还是继续问询和要求披露，甚至交易所和证监局都有现场检查权利了，这种状况就像“浑水”雇佣一批会计专家和现场的调研人员去做调查。当然，笔者一直认为世上大部分事物存在的本质都是利益机制，利益机制驱使“浑水”是真调查，那份报告的调查方式令人惊讶，那么监管者的利益机制呢？是作为公务员保障市场的三公原则，也算是有一种中国特色的驱动力。

再看看境外监管者或者交易所对瑞幸的监管，好像也没有什么发声，真不如csrc的“长臂勤勉”。但笔者认为在事实调查清楚之前不发声也无可非议，因为做多做空的多方博弈是市场化行为，监管者“不下场”，就不会存在“裁判员”和“运动员”角色错位。那么，为什么国内监管者一涨就问询情况却遭受争议，利益机制即便说得过去，和做多的股民做对手“下场踢球”，被股民非议的逻辑也就成立了。但笔者客观认为，国内监管者初衷是为了保护中小投资者利益不受侵害。

瑞幸的反思：尊重时间的价值

最后一点关于企业成长。昨晚读到王明夫的一篇文章，核心讲企业是慢慢变大的，令人发省。笔者公司创业也快7年了，但现在很多创业公司3-5年就估值十亿、百亿，甚至还有24个月内2-4-8亿三级跳的原则，瑞幸这种18个月就上市更是创业者心目中的“佼佼者”。前几天笔者看到hwj的招股书：85后实际控制人，不到5年时间竟然200亿估值。这种“事出反常”的事情值得投资者警醒——要尊重时间。时间才是检验一切的“试金石”。经过此次事件，笔者会不停的和客户说这句话，放下“一步登天”的幻想：别想30亿市值变成100亿。尊重时间、尊重成长的自然规律，企业是慢慢变大，而这个过程才是真正的“伟大”。

作者黄智：现任信公咨询创始合伙人，中国注册会计师，担任多家上市公司独董。曾任职普华永道中天会计师事务所、上海证券交易所，天风证券，曾参与《企业会计准则》、《股票上市规则》及资本市场其他相关法规的论证、制定和修订，对上市公司信息披露、公司治理、资本运作、财务会计的规范有独特的见解。