作者：唐朝歌者

A股谷底，主席易人，充分说明在经济下行的大背景下，国家多么需要一个健康、活跃、向上的股市。然而，A股那些难点问题若解决，各方都盼望的短熊长牛局面还是难以实现。

一是制度设计的先天不足与如何通过改革化解？

不论是由于设计初衷是为了保护中小投资者，还是为了抑制投机、鼓励投资，A股是有着不少在成熟股市少见的独特制度的，比如企业上市及其再融资等重大事宜管理实行审批制而非注册制，比如新股上市的价格限制，比如机构可做空散户不可做空，比如T+1交易。

由于普通投资者与机构投资者的信息极端不对称，加上对冲手段的短缺，一旦投资发生错误极难弥补。加上A股市场庄家横行，政策多变，致使普通投资者的失败比例远大于发达国家股市。

这些独特制度不但没有实现设计者的初衷，反而衍生出一个庄家横行、短牛长熊、韭菜越割越短、常常是世上唯我独熊的市场。这些制度往往还不太好动，来点风声就草木皆兵，比如几次说要开展注册制改革市场就以大跌来回报。

A股交易管理制度改革之所以难，除了制度本身衍生的既得利益调整之难外，还由于在现有格局下投资市场制度体系本身的逻辑合理性和稳定性有问题。比如，刘主席治理股灾，视做空的投机机构为“妖精”，而到了股市低迷不起，又不得不反身请回投机机构以图活跃市场，无奈推倒的阿斗就是扶不起来。

二是散户市道如何通过发展机构加以解决？

A股现在的投资者比重是散户占80%、机构占20%，与成熟市场的机构比恰为相反。散户市道，导致本应为投资的股票市场变成几成赌场的投机场所，人人都轻基本面分析、博牛股追涨，投资者出现冲动、盲从的羊群效应。高潮一旦落下，满地残梁断瓦，一旦被套，解套无日。

然而尽管培育和鼓励中外机构投资多年，短牛长熊的市道使得大多加入公募、私募基金的中小投资者照样损失惨重，对投资者的吸引力大减。加上一些机构视小散为草芥而吃相难看，专业机构在公众中声誉普遍不佳，中小股民普遍对机构不信任，导致二十多年下来散户比例还是居高不下。

投机市和政策市，导致收益预期短期化，普遍不重红利重价差。机构操作手法也随之散户化，除社保基金等外，基本没有如美国401K计划那样的立足长线、重在分红增殖的投资机构，即使国家队也在高抛低吸。不少机构要么按散户手法，做短线、搏差价；要么炒作题材、坐庄拉高、出货套人。鲜有投资者认真做功课、做长线，随着上市公司业绩增长长期共舞，使得散户市的问题更加积重难返。即使出现牛市也是在长熊之后“韭菜长出来”的股指短期峰值现象，投资者只有见好就收才有获利，于是产生了A股牛市难起、熊市难停、熊长牛短的循环。

三是大小非解禁如何不冲击市场？

A股发行制度的一个大问题是一级市场原始股东的权益过大、获利过高、无持股恒心，解禁期一到即大肆抛售，严重侵蚀了二级市场投资者利益。当时股改时为政者对所谓大股东、战略投资者的预期在一至两年的锁定期后不抛股票，所以设计了“大小非”设解禁期的措施。实际运行中，一到解禁时刻，以发行价百分之几或百分之十几的价位投资于上市公司的非国有原始股东，面对即使跌入发行价在短短几年也有几倍乃至几十倍的收益，有几位能心如止水？

加上在国企与民企的市场地位平等问题、民营经济的产权保障问题、产业政策的稳定问题，如前不久环保一刀切与医药带量采购对市场不少绩优白马股带来冲击，让人一下子找不到北。这些问题使得非国有原始股东普遍缺乏长期持股的恒心，落袋为安成为他们的普遍心理。

由于不少股票二级市场发行量占总股本比例极小（有的只有百分之几），小马拉大车，哪怕是占总股本比例小于5%的“小非”抛股，都会使股价阴跌不断，更何论“大非”。不少资本就是冲所投标的今后能上市高位套现而做原始股东的，这就导致在“解禁”之后，许多股票很长时间都处于类似庄家出货的状态。

四是市场经济条件下政策如何调控市场？

A股与成熟市场的一个大区别，就是A股是在国家意志下的股市，看得见的手始终在起着决定性的作用，这就是为什么A股是政策市、为什么炒股要听的话的原因所在。A股的企业上市、市场管理、资金渠道等等，无不带有看得见的手的痕迹。

然而，一个应该是按照平等、公开、透明原则进行交易的场所，是必须让看不见的手发挥主导作用的，看得见的手只能在关键时刻起四两拨千斤的作用。依赖政策调控在市场面前是要碰壁的，管理者责任只应该是兼顾市场各方主体的利益制定或修改规则、严守中立监督规则执行，而不是老是出手干扰市场运行。看得见的手按管理者的意志动得太多，必然带来市场经济视为大忌的不确定性，只能让投资者望而却步。更何况管理者中的个别宵小之徒，往往在市场中拉偏架、谋私利。我们没有如美股等成熟市场那样做到所有相关者期望的长牛短熊，原因之一在于市场上那只看得见的手太想有“作为”。

韭菜割多了会变硬，看得见的手不尊重市场导致的结果必然是投资者以脚投票，远离市场。A股二十多年，特别是股改后的十多年在这方面的教训太多太深，不知新主席能否汲取？