今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 王慧雪编 | 全   卓互联网时代，个人信息成为整个社会的关注焦点。随着个人信息保护问题步入“深水区”，个人信息保护立法也历经千锤百炼。继《数据安全法》、《网络安全法》、《民法典》等对个人信息保护做出原则性规定后，行业讨论已久的《中华人民共和国个人信息保护法》于11月1日正式实施。毫无疑问，《个人信息保护法》的落地将对互联网、网络安全、金融等许多行业产生一定影响。其中，较为瞩目的便是互联网公司。1官方下场、逾百款APP被通报 事实上，在《个人信息保护法》正式落地之前，官媒对于“App过度收集用户信息”的评论就不绝于耳。前有人民日报针对用户反映的“微信在后台反复读取相册一事”评论称，保护隐私与提供更好的服务绝非“鱼和熊掌”，不应该也不能滑向非此即彼的关系。同时其指出，为了获得更多优质的服务和体验，用户确实需要让渡出部分个人信息，但这并不意味着服务提供商可以无限制地获取个人信息。紧接着10月13日，经济日报评论称，App过度收集用户信息是一种内卷，对于部分顶风作案的App，监管部门应要求企业自查自纠，及时整改。方便之门不是偷窥之门，绝不能放任App偷窥用户。《今日财富》据公开资料不完全整理统计发现，今年以来有近400款手机APP因违法违规收集个人信息等原因被工信部通报，主要集中在出行服务、网络直播、安全管理、网络借贷、求职招聘等领域。其中不乏百度、字节跳动、腾讯、华为、前程无忧等行业巨头。（数据来源：工业和信息化部信息通信管理局，《今日财富》统计，数据截至2021年11月3日）清华五道口金融学院院长张晓慧在外滩金融峰会上表示，大型科技公司过度采集客户数据，在各产品条线上混用数据，侵犯客户数据隐私。一些科技公司随意将用户数据在不同的产品条线上混用，加大了隐私保护的难度。很多用户或许都有诸如这样的体验：在和朋友闲聊中提到香水，打开购物软件，首页就会推荐香水；当说想喝奶茶，打开外卖软件，首页就会推荐奶茶；在聊天时提到某样东西，随后便在朋友圈中刷到相关的产品或服务推荐。上述这些都是APP收集个人信息的表现。据MIUI隐私保护能力建设研发团队透露，平均每部手机每天会被APP定位3691次，相册和个人文件每天被APP访问2432次，APP在后台每天尝试悄悄地启动783次，有超过40万个APP可以直接读取用户的剪切板。此前，美团APP就因24小时频繁定位被推上热搜，还有用户反映iOS版微信、淘宝、QQ等应用程序，在前台未使用的前提下，APP仍在后台频繁读取用户相册。针对行业乱象，监管也未曾“手软”。2019年以来，有关部门组织开展App违法违规收集使用个人信息专项治理，对问题较为严重的1000余款App进行公开曝光。今年，更是持续深入开展摄像头偷窥等黑产集中治理，下架违规产品1600余件，并对存在隐私视频信息泄露隐患的视频监控App厂商进行约谈。 2互联网公司合规成本或上升《个人信息保护法》的落地进一步提高并细化了对于个人信息收集和使用的合规要求，意味着我国个人信息处理正式进入有法可依的新时代。法案对受保护的个人信息作出界定，其中第四条规定，“个人信息是以电子或者其他方式记录的与已识别或者可识别的自然人有关的各种信息，不包括匿名化处理后的信息”，数据处理者如移动应用开发商需经过数据主体（即用户个人）的同意才能处理用户数据，不满14周岁的未成年人信息应当取得其监护人的同意。从短期看，该法可能会造成相关公司业务合规成本的上升。国泰君安李沐华坦言，《个人信息保护法》所影响的群体主要是互联网公司。光大证券在研报中表示，《个人信息保护法》对于互联网商业模式的影响集中在个性化推荐以及数字广告方面。具体体现在，处理个人信息前需征得用户同意，用户拒绝提供非必需信息可能对短视频、新闻、推荐等基于用户个人信息的内容分发和推荐效率产生一定负面影响，使得广告颗粒度下降，造成eCPM（每一千次展示可以获得的广告收入）降低、广告主ROI（投入产出比）下滑。对广告主而言，一旦用户拒绝授权App开发者跟踪信息，广告主再无法精确地计算投入产出比，并且失去个性化头发和重复营销的能力。出于对个人隐私保护的重视，用户若多倾向于拒绝授权应用App追踪信息，将给广告投放效果评估产生重大影响；此外，《个人信息保护法》规定，利用个人信息进行自动化决策，应保证决策的透明度和结果公平、公正，要求互联网平台对已有的算法进行调整或迭代，这或将带来经营成本的增加，而且调整或迭代后的算法留存用户的效率可能会有下降风险。针对个人信息保护相关法律的陆续出台，对腾讯旗下微信、QQ等产品业务可能造成的影响，《今日财富》向腾讯公司发函求证，但截至发稿并未获得回应。不过，近期头部互联网公司的在此方面动作不断，或许可以略窥一二。3巨头行动加速行业自律10月22日，腾讯、华为等20余家重点APP运营企业签署《深圳市APP个人信息保护自律承诺书》，向社会公开作出“不超范围采集信息，不强制索要用户授权，不利用大数据杀熟、不滥用人脸识别数据，不监听个人隐私”等承诺。在此之前，腾讯官方便表示，公司将于近期成立“个人信息保护外部监督委员会”，并公开招募委员会成员。该委员会是腾讯隐私保护工作的第三方独立监督机构，工作内容将包括但不限于：结合相关法律法规要求，独立评议腾讯公司及各产品隐私保护相关工作、提出指导和修改意见等。不仅如此，抖音、京东、阿里也已纷纷出台相应措施。7月20日，抖音电商运营团队发布公告，宣布启动消费者隐私数据加密项目；7月9日，京东发布《JD用户订单隐私安全方案》；7月6日，阿里巴巴开放平台发布《依法加强消费者订单中敏感信息保护的公告》。业内人士对此表示，打击信息泄露、保护用户信息安全是当下互联网平台治理的重点方向，App运营商与其坐等政策干预进来被动挨打，还不如主动求变，提前做好准备。今年以来，互联网平台企业及跨境券商等“数据使用方”，受到监管和舆论的关注。《个人信息保护法》的落地进一步提高并细化了对于个人信息收集和使用的合规要求，意味着我国个人信息处理正式进入有法可依的新时代。有专家表示，作为个人信息处理者或机构，应从制度建设、人员能力、技术保障手段等多方面对经营过程进行规范，将个人信息收集使用合规的理念贯穿产品设计、研发、运营的过程中，提前防范侵害用户权益、个人信息泄漏风险等事件发生。随着相关法律的陆续出台，过度采集用户数据，侵犯用户数据隐私的局面将得到有效遏制。如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

作者简介：桂泽发：经济学博士，交通银行总行私银部副总裁。近些年公开出版著作5部，公开发表文章50余篇，主持撰写研究（调研）报告十余篇。中国改革开放40余年，加入世贸组织20年，国人多数财富积累主要是在这过去40年尤其是最近20年完成的。在财经实务界忙于创富实操的同时，学术理论界也忙于财富经验总结与理论梳理。两者相辅相成、相得益彰，理论源于实践、指导实践并在实践中不断提升。笔者认为，沿着财富管理实践轨迹，中国财富理论研究大致历经三个阶段，迈上三个台阶，将逐步形成富有中国特色的财富“三学”：理财学、财富学和富贵学。1理财学 （一）基本概念理财学是研究理财活动的学问。理财（Financing）指的是对财务（财产和债务）进行管理，以实现财务保值、增值为目的。人类的生存、生活及其它活动离不开物质基础，与理财密切相关。“理财”一词，最早见之于20世纪90年代初期的报端。随着中国股票债券市场的扩容，商业银行、零售业务的日趋丰富和市民总体收入的逐年上升，“理财”概念逐渐走俏。个人理财品种大致可以分为个人资产品种和个人负债品种，共同基金、股票、债券、存款、人寿保险、黄金等属于个人资产品种；而个人住房抵押贷款、个人消费信贷则属于个人负债品种。理财是理一生的财，不仅仅是解决燃眉之急的金钱问题而已。理财是现金流量管理，每一个人一出生就需要用钱（现金流出），也需要赚钱来产生现金流。理财也涵盖了风险管理，因为未来具有不确定性，包括人身风险、财产风险与市场风险，都会影响到现金流入（收入中断风险）或现金流出（费用递增风险）。国内能够为客户提供理财服务的机构主要有银行、证券公司、投资公司等。（二）理论研究研究理财学的著作和文章很多，枚不胜数。如：罗显良编著的《理财产品全攻略》对理财产品进行分类，并分别介绍了保险、基金、私募、另类等类型产品的风险识别和买卖策略；中国金融教育发展基金会金融理财标准委员会编写的《金融理财原理》着重论述了金融理财基础知识与技能、投资规划、风险管理与保险规划、员工福利与退休计划、基础税务与遗产筹划等内容；窦荣兴编著的《零售银行客户理财计划》研究了理财定位、理财计划、理财模式、理财技巧和风控策略；银行业专业人员职业资格考试办公室编写的《个人理财》论述了家庭收支与债务管理、财富保障与规划、教育投资规划、退休养老规划、投资零规划、税务规划、传承规划中小企业主的理财规划、理财规划与客户关系管理、综合理财规划服务、理财规划书制作的标准和流程等；李国峰编著的《银行个人理财三要素详解》研究了个人理财业务发展历程、个人理财业务体系、个人理财服务的组织结构与流程、个人理财业务发展的限制与趋势、各地个人理财业务发展政策与策略等。笔者的《中国银行业再造研究》着重论述了开展理财业务必须夯实的前期基础工作，包括：组织架构调整、业务体系重塑、业务流程再造等等。（三）实践探索理财学的理论研究来源于理财实践。个人理财实践的核心工程是制订理财计划。相对而言，个人理财处于个人有了部分财富积余后打理财富刚刚起步的第一阶段，从六维财富观角度看属于第四维层，主要靠销售理财产品实现其理财目标，业务主要集中在银行业务范畴内。就产品而言，个人理财初期以单一产品为主，期限基本以短期为主，服务对象主要是个人客户，服务客户当然主要是客户本人这一代了，业务成效主要看产品收益这一个指标；服务类型主要是批发性销售服务，银行一批批地提供理财产品，销售给所有的个人客户，其着力点主要是满足客户的创富和增富需要。财富“三学”一览表理财学指导下的理财业务黄金期是2005-2013年。前后八年功夫，陆续产生一批银行理财机构，出现大量银行个人理财产品，不断催生新的理财模式和理财产品评价指数、理财管理系统、理财操作工具以及理财风控机制和措施，推动监管部门出台理财业务监管制度和管理办法。同时，产生了大批理财培训机构，编制了系列理财培训教材，培养了一大批早期中国理财师，使他们在实践中成为中国个人理财业务中流砥柱。理财学指导下的中国银行业个人理财业务八年时间走过了欧美国家数十年历程，为中国第一批高净值客户和广大工薪阶层积累财富、迈入中产阶层作出了重大贡献，为中国银行业为首的金融机构发展财富管理业务积累了宝贵的经验。2财富学（一）基本概念财富学是研究财富管理的学问。财富一般分为个人财富、社会财富、国家财富三种。财富管理是指以客户为中心，设计出一套全面的财务规划，通过向客户提供现金、信用、保险、投资组合等一系列的金融服务，将客户的资产、负债、流动性进行管理，以满足客户不同阶段的财务需求，帮助客户达到降低风险、实现财富保值、增值和传承等目的。财富管理范围包括:现金储蓄及管理、债务管理、个人风险管理、保险计划、投资组合管理、退休计划及遗产安排等。财富管理与一般意义上理财业务的区别主要有：其一，从本质上看，财富管理业务是以客户为中心，目的是为客户设计一套全面的财务规划，以满足客户的财务需求；而一般意义上的理财业务是以产品为中心，目的是更好的销售自己的理财产品。其二，从提供服务的主体来看，财富管理业务属于成熟意义上的理财业务，它的主体众多，不仅限于银行业，各类非银行金融机构都在推出财富管理业务。一般意义的理财业务多局限于商业银行所提供的传统业务和中间业务。其三，从服务对象上说，财富管理业务不仅限于对个人的财富管理，还包括对企业、机构的资产管理，服务对象较广；而一般意义的理财业务处于理财业务发展的较早阶段，作为我国商业银行的一类金融产品推出，主要指的是银行个人理财业务产品的打包，服务对象多为私人。财富管理的三个鲜明特征“以客户为中心”、“服务主体众多”以及“服务对象较广”，使它区别于一般意义的理财业务，成为理财服务的成熟阶段。为什么要强调财富管理？怎样进行财富管理？如何通过管理手段实现财富创造、财富增值、财富转移、财富传承等多重目标？人们的答案是参差不齐的。关于财富管理，有这样几个层次的概念要进行区分和说明。其一，在财富管理主体上，存在银行与非银行的对立统一。按照服务的客户以及所提供的产品和服务的类型，财富管理机构有很大的不同，主要包括银行类、投行类、保险类财富管理业务机构以及纯粹的财富管理机构。其二，在银行财富管理业务上，存在零售与批发的对立统一。银行是财富管理的主体。有相当一些客户，其个人是零售客户，而同时另一个角色则是公司的高管或者是中小工商企业老板，客户关于个人和公司的理财需求常常很难完全区分，不同帐户之间也是经常联动在一起的，因而零售与非零售财富管理统一综合考虑就成为对银行和银行从业人员的要求。其三，在银行财富管理层次上，存在理念与实务的对立统一。中国商业银行改革开放这些年取得了很大的进步，其中一个突出的表现就是经营理念发生了很大的变化，从过去主要考虑自己，到今天主要考虑客户，考虑客户的情况、想法、预期、偏好，甚至客户的家庭、文化、个性等。这一理念上的变化，带来了银行经营范式的颠覆性调整，银行经营管理的方法论发生了根本性改变。其四，在银行财富管理重点上，存在结果与过程的对立统一。银行财富管理重点应该放在结果上，还是放在过程中？财富管理过程与结果都很重要，都要兼顾，过程的科学性、严肃性是取得良好结果的保证，追求结果的良好预期是财富管理过程严谨、积极稳妥的动力和归宿。其五，在银行财富管理倾向上，存在要客与普客的对立统一。银行资源有限性和成本核算，要求银行财富管理重点向资产较大、需求较多、贡献度较高的高净值客户倾斜，使之成为“利润中心”。而大众客户则进行标准化服务，变成“成本控制中心”。但同时，银行作为窗口服务行业又不能不对一般客户提供力所能及的服务，除了社会责任和品牌形象考虑以外，还有一个重要原因，就是那些一般客户中有相当一部分只是露出了“冰山”一角，许多今天不起眼的小客户，未来可能就是大客户。从长远看，也不能忽略小客户们的需求和感受。（二）理论研究这些年财富管理方面的论著很多，魏小军等主编的《私人财富管理理论与实务》着重研究新时代下的婚姻家庭财富规划、保险在财富管理中的运用、家族信托实务操作、高净值人士涉税问题与应对策略、财富管理与资产配置等问题；中国银行业协会编著的《私人银行理论与实务》介绍了私人银行产品、服务、家族办公室、风险管理策略与技巧以及从业人员职业素养和投资者教育；新财道公司编著的《家族财富管理之道》介绍了家族财富的崛起与管理、家族资产负债表、安全财富目标与管理、增值财富目标与管理、和谐财富管理、久远财富目标与管理策略等；黄乐凡撰写的《私人财富管理与传承》介绍财富传承的三个根基、私人财富管理揭秘、私人银行与家族办公室、财富管理的工具与策略、家族企业的股权设计和文化传承以及家族宪章与家族治理策略等。笔者的《中国银行业财富管理之路》着重论述银行财富管理过程中有关客户、产品、品牌、销售、价格等五大策略和有关队伍建设、风控合规、渠道建设、系统建设等基础工程。笔者撰写的“家族财富管理的十个三”一文，提出家族财富管理要兼顾到三代、三环、三元、三的、三期、三型、三法、三焦、三维、三层等内在逻辑关系；“疫情全球化，财富何处安”一文，提出疫情之下要重新审视人的财富与物的财富、个人财富与家庭财富、实体财富与金融财富、财富创造与财富传承、财富外拓与财富内守等多重关系；“个人财富路线图”一文，提出要坚持一点、二线、三期、四需、五观、六策、七式、八组、九险、十统等为核心内容的财管基本方略；“辩证看待财富管理”一文，则提出银行与非银行的对立统一、零售与批发的对立统一、理念与实务的对立统一、结果与过程的对立统一、要客与普客的对立统一；“中国银行业财富管理15年”一文，将过去15年的中国银行业财富管理划分为酝酿准备、稳步推进、加力发展三个阶段；“智能投顾或将掀起银行再造第三次浪潮”一文，提出智能投顾的发展将带来银行的深刻变革，意味着机会，也意味着风险，必须早作准备、防患未然；“家族财富传承并不轻松”一文，分析了财富传承难的原因与应对策略建议；“财富金融跨涉发展风控策略思考”一文，分析财富金融跨涉发展趋势、风险特征，提出防控应对建议；等等。（三）实践探索财富学着重关注和研究的内容是财富管理规律及其实施路径与策略。财富学，实践层面由理财管理转向财富管理，其核心任务是制定财富规划。总体上看，由第一阶段的理财管理进入到第二阶段的财富管理；从六维财富角度看，已然由财富管理的四维进入到五维层面。由理财管理主要靠产品策略转向产品与服务兼顾、服务重要性渐渐提升；业务范围由银行延伸到更为宽泛的金融领域；产品由单一型走向组合型；产品周期也由短期向短、中期结合，中期产品渐成主流；服务对象由理财业务服务于个人转向服务个人与家庭的结合部，家庭服务渐成主力；服务主要聚集于客户所在家庭一代人上；服务成效由理财管理的产品收益转向总的配置收益；服务类型由批发转向分类服务；服务着力点由满足客户创富、增富需求转向创富、增富、守富和传富并重，后者份量日益加重。财富学指导下的财富管理，从2013年到现在，已有八年光景。其间发生了很多变化，出现了很多成果。一批又一批银行理财子公司和各种资管公司陆续出现；一批又一批私人银行茁壮成长；一批又一批财富公司和家族办公室活跃市场；同时，一批又一批财富管理新模式、新业态、新产品、新服务交相踊现；一批又一批专业财富咨询顾问以及非金融专业机构和专业人才加入进来、贡献力量。资管新规及系列子新规先后出台，世人瞩目的对财富管理有强烈影响的《民法典》，几经磨难和曲折，跨越半世纪，最终在疫情之中正式颁布……3富贵学（一）理论研究富贵学是研究富贵管理的学问。千百年来，研究“富”以及研究财富管理的人很多，研究的视角和维度层出不穷，著作和论述枚不胜数；直接或间接探讨“贵”的人和著作也有一些。但是将“富”与“贵”二者放到一块进行系统研究，探寻富道、贵道以及富贵之道的人及其论述，很少能见到。笔者的《富贵论》论述了富贵概念、富贵关系以及富贵之道，倡导借助富贵相依的“向心力”，克服富贵相离的“离心力”，用好富贵相通的“凝聚力”，统筹富贵相融的“协同力”，培育富贵相熵的“生命力”，从而实现富贵平衡有序、人生和谐幸福。此外，笔者的“共同富裕语境下的财富‘三学’思考”、“《富贵论》的使命是探析富贵之道，助益共同富裕”、“六维财富观浅议”等文章也从不同角度论述了富贵学相关理论和富贵关系及经营之道。当然在学习创作过程中，《资本论》等一批相关经典著作对富贵学研究影响很大，从中汲取了十分宝贵的理论与智慧养分。亚当·斯密一生奉献了两部传世经典--《道德情操论》和《国富论》，使其享誉学术界，成为“经济学之父”。《资本论》是马克思主义的重要百科全书,更是研究资本主义社会经济形态的巅峰之作。大卫·休谟的《人性论》是其最重要的哲学著作，认为如果人们彻底认识了人性的范围和能力，我们在这些科学中将会取得极大的变化和改进。聂云台的《保富论》（即《保富法》）用佛学观点说明怎样才能得到财富，怎样才能保住财富。约翰·阿特金森的《财富论》（又名《财富的科学》）对现代商业的结构和行为及对其中的财富和收入的分配和占有问题进行了研究。法国埃里克·芒雄里高教授的《贵族论》，既是社会学论著，又是历史研究，不仅带领着我们去认识这一特殊的社会群体，也吸引着我们去领会它和整个社会之间的关联，而这又间接地揭示了我们和历史的关系。费尔巴哈的伦理学著作《幸福论》认为使自己幸福是人的第一个责任，幸福是德行的前提，少了幸福则没有德行，如果缺乏取得幸福的条件，就缺乏维持道德意志的条件，追求幸福与逃避痛苦都是幸福的表现，逃避痛苦同时就是追求幸福。福泽谕吉的《文明论》认为，任何时代，社会上下愚和上智的人都很少，大多数是处于智愚之间，与世浮沉，庸庸碌碌，随声附和而终其一生的。英国马凌诺斯基的《文化论》阐述了作者对文化的基本主张、浓缩了作者对科学文化理论探索的精华，代表了早期功能主义人类学的最高成就。宗开宝的《共同富裕论》，概述了共同富裕思想的历史渊源及发展轨迹，总结和评价了马克思恩格斯对未来社会的设想及共同富裕的实践，等等。这些穿越时空的巨著对于《富贵论》的写作提供了理论基础。《国富论》《资本论》《财富论》《保富论》等经典著作中的很多观点都对本书第一篇“富论”部分直接产生影响；《道德情操论》《人性论》《幸福论》《贵族论》《文化论》等则在第二篇“贵论”写作过程中有着重要贡献。《文明论》和《共同富裕论》则对第三篇写作提供了重要支撑。就以经济学为例吧，《国富论》和《资本论》都一样认为，资本家是贪婪、自私的，是富而不贵的。但不同的是，两者研究的逻辑体系和路径是不同的，前者认为人的自私性能带来市场经济的原生动力，每个人都为自己着想、努力奋斗，市场机制将每个个体的行为调节到效益最大化的轨道上来，这就是市场经济的合理性和优越性，而人们的自私自利的本性是可以通过“道德情操”修炼而得到有效控制和改善，两者结合就能使资本主义市场经济基业长青；后者则认为，资本的剥削本性是不会改变的，必须彻底推翻，建立没有剥削、平等和谐、富贵平衡的新社会。《共同富裕论》更是站在政治和理论高度，从物质和精神两个维度，全面构筑共富之道，为《富贵论》的写作提供启迪、注足养分。（二）实践探索富贵学研究对象由理财管理、财富管理转向富贵管理，其核心任务由理财计划、财富规划到富贵筹划；服务阶段由一期、二期转至第三期；研究层次由四维、五维升至第六维；主要由银行、金融机构转向更为宽泛的综合服务；产品由单一型、组合型转向更加宽广自由的领域；产品与业务周期由短期、中期转向更长期限，实现短期、中期和长期有机结合；服务对象由个人、家庭更进一步深入到整个家族；服务客户的代际由其本人、一代人转向几代人，向下延伸、统筹兼容；服务成效由产品收益、配置效益转向以整个幸福指数进行综合衡量；服务类型由批发服务、分类服务转向更加个性化的订制服务；着力点也由创富增富、守富传富进一步转向富贵兼修的系统性整体服务。4财富“三学”：财富认知与实践的螺旋升迁（一）非凡的理论价值1.财富“三学”与六维财富观。六维财富包括财富的质、量、位、时、意、灵共六个维度。前四个组合一起，构成个人理财，对其系统研究是理财学的任务；同样，往后加上人的“意识”维度，前五个维度组合起来，就构成了财富管理，对其系统研究构成财富学的范畴；再往后，加上“灵”的维度，六维财富齐全了，就是富贵管理，目前看来算是最高阶了，那对其系统研究体系就叫富贵学吧。借助六维财富观，可将有关财富管理理论划分出几个层次来。如下图所示，财富“三学“：理财学、财富学、富贵学，一环连一环，环环相扣，相辅相成。前者是后者的基础，后者是对前者的提升。在理财学研究的理财管理过程中，“理”是手段，“财”是目的；“理”是过程，“财”是结果。能否达到预期目的和结果，要看理财计划是否科学、理财产品是否给力、理财过程是否合规、有效等等。可见，理财学研究的对象相对聚焦，研究内容相对简单。在财富学研究的财富管理过程中，“财”是手段，“富”是目的；“财”是过程，“富”是结果。能否达到预期目的和结果，要看财富规划是否严密、实施过程是否顺利、风控合规是否有效等等。可见，财富学研究的对象范围更广，内容更为丰富。在富贵学研究的富贵管理过程中，“富”是手段，“贵”是目的；“富”是过程，“贵”是结果。能否达到预期目的和结果，要看富贵筹划是否精确、过程是否得体、个性化落地是否有效等等。财富“三学”与六维财富密不可分。没有六维财富观，就没有财富“三学”的理论体系，也就没有系统的从理财学、财富学到富贵学的财富理论的提升与展开。2.财富“三学”与幸福论。亚当·斯密开创了幸福理论的现代范畴和话语体系，建构了普通人的普遍幸福的理想模式。普遍幸福的外部要素是秩序、好政府以及个人的身体状况、财富、地位和名誉，深层潜质是人的自足感。普遍幸福的实现机制是文明的商业社会、健康的社会风尚和良好的道德情操。正义是普遍幸福的始基，美德是普遍幸福的归宿。亚当·斯密的幸福理论折射出现代人的生活情境却带有难以克服的局限性。马克思主义幸福观是科学辩证的幸福观，是多方面的有机统一。马克思说：“对于一个忍饥挨饿的人来说并不存在人的食物形式，忧心忡忡的穷人甚至对最美丽的景色都没有什么感觉”。马克思在肯定人的物质幸福的基础上，特别注重人的精神幸福，注重物质幸福与精神幸福的统一；幸福不仅是对生活的享受，更是通过劳动对生活的创造，是享受和劳动的统一；社会幸福决定个人幸福，个人幸福丰富着社会幸福，是个人幸福与社会幸福的统一。人生最大的幸福，在于奉献，在于为人类谋福利。美国著名心理学家赛利格曼提出了一个幸福的公式：总幸福指数=先天的遗传素质+后天的环境+你能主动控制的心理力量(H=S+C+V)。总幸福指数是指一个人较为稳定的幸福感，不是暂时的快乐和幸福，而是对自身生存状态的全面肯定。不难看出，这当中既包括“富”的因素，也包含“贵”的因素。保罗·萨缪尔森也曾经提出这样一个关于幸福的公式：幸福=效用/欲望。效用是人消费某一种物品时得到的满足程度；而欲望是对某一物品效用的强烈需求。这个公式表明，幸福是效用和欲望的比较后的综合感受。在欲望一定的情况下，效用越大人们的幸福感就越强。一般来说，“富”的增加有助于效用的获得和增加；“贵”的增加则有助于欲望的控制和减少。这一加一减之间，共同推动幸福感的提升。可见，“富贵”是与“幸福”紧密相关的。从理财学、财富学升维到富贵学，为我们找到了一把打开幸福之门的钥匙。（二）非凡的实践意义1．助益破解现实难题。金融进入新时代。资管规模迅速上升，越过百万亿元大关；科技融合紧密，大数据、云计算、人工智能、区块链，互联互通持续升级；创新持续进行，业务模式、金融产品、业务流程、销售渠道迭代频频；监管日益强化，强监管、深穿透、严要求不断加码；开放循序渐进，向民营资本、非金融行业、外资和互联网开放金融大门……。在技术加速进步、经济加速发展和社会加速转型过程中，人们感到生活中的悖论现象。如：社会在发展，麻烦没减少；技术在提升，安全在减少；收获在增加，满足在减少；寿命在增加，健康在减少；交流在增加，信任在减少；合作在增加，斗争没减少；物质在增加，快乐在减少；选择在增加，危机没减少；效率在增加，质量在减少；财气在增加，贵气在减少……。财富在增加，幸福没增加。出路何在？人们的幸福感也是一个组合、一个体系，包括安全感、获得感、存在感、悦纳感、成就感等。在市场瞬息万变、社会转型加速的今天，我们要按照富贵学核心要义，重新反思前些年形成的财管策略。尤其要重新审视人的财富与物的财富、个人财富与家庭财富、实体财富与金融财富、财富创造与财富传承、人工理财与智能财富、自主理财与委托财管、专业服务与增值服务、财富外拓与财富内守、资产集中与财富分散、财富规划与理财计划问题。要在财富管理之道上早作规划、严格自律、从长计议、持续成长。从理财学、财富学升迁到富贵学，以富贵之道为指引，坚持熵减做功，梳堵减耗，拨乱反正，有助于破解难题、达成所愿。2．助益促进共同富裕。2021年8月17日，中央财经委员会第十次会议就促进共同富裕问题作出部署。习近平总书记强调，共同富裕是社会主义本质要求，是中国式现代化的重要特征，要坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富裕。中国特色社会主义道路是实现共同富裕的根本途径：要坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展；要坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排；要鼓励劳动致富、创新致富；要优化宏观政策促就业、保民生、补短板。同时，要不断完善先富带后富、帮后富的帮扶机制。可见，共同富裕是一个系统工程。从理财学、财富学跃升到富贵学，研究富贵关系、探析富贵之道、倡导富贵精神，有助于为共同富裕提供微观思想基础和内生精神动力。 如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 刘祉妤编 | 全   卓 2021年10月22日晚间，恒大集团董事长许家印在当日举行的恒大集团复工复产专题会上提出自救的三大战略决定：一是坚定不移、全力以赴实现复工复产保交楼；二是全面实施现楼销售、大幅压降房地产开发建设规模；三是10年内实现由房地产业向新能源汽车产业的转型。但股价并未因此有所提振，截止11月8日，恒大汽车报3.43港元，总市值348亿，股价较10月22日下降14%。在此前，恒大汽车在天津生产基地召开的战略合作伙伴大会上宣称“大干三个月，天津工厂恒驰首车下线。”恒大汽车曾经发布了恒驰 1、2、3、4、5、6、7、8、9 共九款车型，但目前没有一款量产。恒大汽车在工信部申报的首款车型 —— 恒驰 5 LX信息再度引发市场关注，为了一窥恒大汽车的发展，近日，《今日财富》也特别调研的恒大汽车的供应商们。1公司仍亏损，恒驰5恐难救 纵观恒大汽车的发展史，可谓是真金白银铺出来的。对于资金雄厚的恒大，它的造车之路一定得是“后发先至”：在2019年11月举办的“恒大新能源汽车全球战略合作伙伴峰会”上，许家印提出“买买买”、“合合合”、“圈圈圈”、“大大大”、“好好好”的模式，即能买的核心技术、汽车厂商都买来；不能买、买不过来的，则与它们全方面合作；同时在汽车工程技术领域、造型设计领域、零部件供应链领域建立强大的朋友圈，与头部企业签订战略合作协议。2020年9月，恒大汽车引入腾讯控股、红杉资本、云峰基金、滴滴出行等多名战略投资者，募资总额约为40亿港元。四个月后的2021年1月24日，恒大汽车又向成宇控股有限公司、上宇有限公司、和益荣国际贸易有限公司、翠林全球投资有限公司、陈凯韵和刘明辉定向增发952,383,000股新股，预计募资260亿港元。而看似一片光明的恒大汽车的大股东恒大集团高管却在2021年8月19日被人民银行、银保监会相关部门负责人约谈，要求其“积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定”。据恒大集团2020年财报，2020年恒大负债总额为1.95万亿元，其中有息负债8000多亿元。截止2021年中报，恒大集团直接持有恒大汽车1.31%股份，通过全资子公司Evergrande Health Industry Holdings Limited间接持有恒大汽车63.67%的股份。资料显示，恒大集团2019年向恒大汽车投入147亿元，2020年投入57亿元，2021年投入90亿元。根据2020年财报，恒大汽车累计投入高达474亿元，其中249亿用于购买核心技术跟研发投入，另外225亿元用于厂房建设。因大额的研发投入，恒大汽车的亏损持续扩大，2018-2020年恒大汽车净利润分别亏损14亿元、44亿元、74亿元，2021年上半年亏损48亿元，亏损同比增长111%。大额研发投入叠加债务危机，大干三个月的恒驰5能否救恒大汽车？虽说在2021年4月19日恒驰汽车1号到9号悉数亮相，却未有车量产面世，因此，如何定义“大干三个月，天津工厂恒驰首车下线”中的“下线”一词不得而知，而所谓的“下线”能给公司带来多少业绩更是未知。“目前恒大没有车量产，所以业内对于恒大汽车的态度也非乐观。”某汽车分析师向《今日财富》表示。而对于恒驰车下线后，消费者是否买账，上述分析师称“消费者在购车时除了会考虑车自身的性能外，还会考虑售后等问题，因此若恒大无法解决现存危机问题，消费者也会担心他们能否提供售后保障。”不过，也有业内人士认为，恒大的品牌在社会上还是有一定影响力的，恒驰能不能从众多新势力中脱颖而出要看它自己的经营情况。2相关供应商恐受牵连根据不完全统计，《今日财富》发现，截止11月2日，已有17家零部件公司发布公告称与恒大汽车也业务往来。而为了解供应商是否受牵连，《今日财富》也向相关供应商求证。 一位不愿具名的供应商向《今日财富》表示，恒大汽车目前是一个“PPT”公司，很多业务都未落实，定点项目只是一个意向，到最后签订合同、交货还有很多步骤要走。“目前恒大很多业务都还处于前期研发阶段，到量产大约还需两年的时间，如果恒大资金无法解决的话，公司这边大概率不会恢复恒大汽车相关业务的研发生产。”其表示。祥鑫科技向《今日财富》表示：“公司所供应的模具恒大方是支付了定金的。同时，恒大汽车的业务在公司整体营收中占比较小，对公司经营影响较小。”当被问及是否有为恒大汽车设立专门的生产线时，祥鑫科技表示“公司的设备、场地是通用的，可以根据需要适时调整。公司入围恒大项目产品的供应商名单后，会就产品相关技术指标，持续与客户研发技术人员沟通，并提出优化方案，客户确认方案且下达正式订单或定点函，在完成模具开发及结构件产品试生产后，向客户送样进行检测，客户评审合格后，按客户交付排期，才开始批量供货。”“公司与恒大汽车签订合同时，恒大汽车有预付1000万左右订金。此外，公司与恒大合作的产品只有外饰，且恒大项目目前在开发过程中，在公司业务中比重很轻，占比不达1%。”模塑科技说。“由于恒大现在没有车，所以对供应商来说也不存在量产交付情况，影响应该不是很大。此外，如果整车厂议价能力高，一般会押后六个月或九个月付款，例如吉利，便是九个月档期；但对于议价能力低的整车厂来说，零部件厂商在选择合作时便会要求整车厂先付订金。”某汽车分析师表示。上述业内专业人士称，一般而言，供应商与整车厂的货款交付模式为：一个月的货供应商先交到整车厂，整车厂3-6月后再付款。由此可见，若恒大汽车资金链得不到改善，对于此前已供货的供应商来说，存在坏账的可能。而就目前来看，恒大汽车的议价能力明显降低，各零部件供应商定会对公司资金控制收紧，因此，零部件厂商能否大力支持恒驰5还是未知。如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 张月橼编 | 全   卓 11月4日，联想集团公布截至2021年9月30日的2021/22财年第二财季业绩：营业额达1156亿元，同比增长23%；净利润33亿元，同比大涨65%。然而，稳定业绩不意味能“高枕无忧”。在此前的科创板上市风波中，联想在提交IPO申请后仅隔一个工作日，便主动撤回了上市文件，引发全网对背后真相的猜测。“高管天价年薪”“科研投入不足3%”“负债超90%”等负面消息为联想蒙上了“英雄迟暮”的阴影。在第二财季媒体沟通会上，联想集团董事长杨元庆回应称，公司不是因为研发投入不足导致上不了科创板，随着公司盈利改善，联想的债务状态也逐年好转。1“含科量”难称“足金” 联想科创板上市事件可回溯到今年1月12日，联想集团向港交所提交公告，宣布董事会已批准可能发行中国存托凭证（CDR）、并向上海证券交易所科创板申请CDR上市及买卖的初步建议。根据该建议，联想集团拟发行新普通股, 占公司经扩大后的已发行普通股股份总数不多于10%。所募得资金将用于技术、产品及解决方案的研发，相关产业战略投资，及补充公司营运资金。为何要登陆科创板？2月3日，联想集团董事长兼CEO杨元庆在三季度业绩发布会上称，联想一直都期望在国内上市，并完全符合科创板的上市要求。未来，联想会和国内客户和消费者有更多的沟通。然而，此次回A计划却在九个月后“夭折”。9月30日，联想宣布科创板上市申请获得受理，10月8日便主动终止上市，创下了科创板申报企业最快撤回上市申请的纪录。消息一出，市场涌现诸多猜测，不少观点认为，联想撤回科创板申请或与其研发能力不足、科技属性不强有关。那么，联想研发实力到底如何？招股书显示，2018/2019财年、2019/2020财年及2020/2021财年，联想的研发投入分别为102.03亿元、115.17亿元和120.38亿元，累计超过300亿元，年均研发投入均超百亿元。从数值上看，联想是截至目前科创板已挂牌和已申请企业中研发投入最高的企业。对此，杨元庆在媒体沟通会上也指出，联想每年研发投入超过100亿，专利有2万多件，这些都超过了科创板对企业的规定。但从占比来看，联想的研发投入仅占各期收入的比例分别为2.98%、3.27%、2.92%。此前，东方财富Choice数据统计显示，截至今年8月17日，45家科创板公司合计研发费用为24.14亿元，整体研发费用占营业收入比例为12.81%。进一步对比可发现，10月11日，全国工商联发布了2021民营企业研发投入、发明专利排名榜单和民营企业研发投入前1000家创新状况报告，报告显示，联想在“2021民营企业研发投入500家”榜单中排在第十位，榜首则是华为。根据华为财报，华为2020年研发总费用为1418.93亿元，占销售收入的比重为15.9%，远超联想。今年8月，联想集团董事长兼CEO杨元庆曾发表内部信表示，联想将持续加大研发投入，力争三年内实现翻番，以此推动公司的价值增长。2负债率过高惹争议招股书显示，2018/2019财年、2019/2020财年、2020/2021财年，联想集团营收规模逐年增长，三个完整财年累计营收超万亿；三个财年内分别实现净利润42.47亿元、55.94亿元、86.85亿元，年均复合增长率为43%。可见，联想的经营状况整体不错，那么本应用于研发的钱都用在了哪里？资料显示，早年间联想“不务正业”做了不少跨领域投资。在房地产领域，2001年联想斥资30亿成立子公司融科智地，开发写字楼和住宅，之后十年多时间，融科智地在全国十余个城市都有了写字楼和住宅开发布局，在2004年联想20周年庆典上柳传志更是表示要把房地产当成联想的主业来做。2011年开始，联想又将目光瞄准了白酒行业，先是以1.3亿元收购了武陵酒业39%股权，后又全资收购了河北承德乾隆醉酒业、以1.4亿元收购了蜀光酒业51%股份、4亿元收购山东曲阜孔府家酒100%股份。遗憾的是，联想的多元化道路走得并不顺利，最终融科智地等房地产业务被联想在2016年以138亿元打包出售；白酒业务被联想在2017年以14亿元出售。回归到主业，《今日财富》注意到，在联想因IPO“闪退”遭到热议之时，“联想控股辟谣柳传志1亿年薪”这一词条也登上了微博热搜。此前有消息称，已退休的联想创始人柳传志的年薪达到1亿元，联想方面立即辟谣称，该消息严重失实，柳传志的退休金为150万美元，约合人民币1000万元。但从公司招股书看，联想在支付高管薪酬方面确实不吝啬。公司不足30位高管在2020/21财年的总薪资达到了9.33亿元，占净利润的比重达12%。其中，联想集团CEO杨元庆过去三个财年的年薪分别为1.031亿元、1.715亿元、1.772亿元。在高管高薪的背后，是联想连年攀升的负债率。招股书显示，截至2021年3月31日，联想近三年的负债率分别为86.34%、87.37%、90.5%，远超同行，甚至比肩恒大、万科等重资产房地产企业。针对负债率过高的评论，杨元庆11月4日也回应称，联想在经营过程中现金周期是负的，反映在资产负债率上就比较高。但这里的负债70%以上都是供应商的应付款，所以债务的风险非常低。“随着公司盈利改善，联想的债务状态也逐年好转，我们很有信心下个季度实现正现金。”3不排除继续上市的可能在回应了一系列争议问题后，杨元庆在业绩会上明确回应了联想是否会重新上市的问题。其称，此前撤回上市的行为并没有对联想集团业务造成影响，接下来不排除继续上市的可能。对于未来研发投入规划，杨元庆透露，去年联想在做今年战略的时候，明确在未来的三年，今年、明年、后年，要用三年时间把研发投入再翻一番。“在过去两个季度，第一季度研发增长超过40%，上个季度增长了57%，所以我们更加有信心三年能够达到我们的承诺，未来联想将投资在新IT架构的‘端、边、云、网、智’这五个方向上。”杨元庆同时宣布启动“全球大规模硬核科技人才招聘计划”，未来三年将在全球范围内面向社会和高校大规模招聘科技人才12000人，全方位充实三级创新体系。并且，联想也在不断地推出新品，试图给消费者新鲜感。10月29日举行拯救者新品发布会，推出台式机刃9000K 2022等产品。紧接着11月2日联想“秋季轻薄新品发布会”召开，推出小新 Pad Pro 12.6，YOGA 16s 2022等新品。不难看出，在争议过后联想有意加强自己的“科技”“创新”属性。不过，资本市场的反应并不算乐观。有数据显示，过去五年，联想集团港股的股价下滑幅度达56%，而在撤回科创板上市申请后，联想的股价再度下跌17%。《今日财富》注意到，在杨元庆对研发、负债等作出回应后，联想的股价也没有反弹，11月5日，联想集团港股股价下滑近3%，报收8.06港元/股，市值970.56亿港元。中原证券发布研报称，联想回A遇阻，或对业务带来进一步的影响，利好于竞争对手。瑞信发布报告指出，联想回A计划告吹，会对市场情绪产生负面影响，将股份的评级由跑赢大盘下调至中性。如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 刘祉妤编 | 全   卓 2021年的娱乐圈一“瓜”接一“瓜”。在此影响下，截至2021年11月3日，传媒龙头之一的芒果超媒从年初最高的92.85元/股跌至42.50元/股，市值从1627.5亿元下跌五成到795亿元，不到一年缩水近832.5亿元。虽股价持续下跌，但芒果超媒三季度的业绩并不差。数据显示，2021年前三季，芒果超媒实现营收116.31亿元，同比增长22.81%；归母净利润19.80亿元，同比增长22.84%；扣非后净利润19.72亿元，同比增长35.91%。前三季度净利润已超2020年全年。但在艺人频频暴雷的情况下，网爆湖南卫视新节目《声生不息》招募要求：无违法犯罪、无劣迹前科，合作方TVB的招募细则中还表示不得有严重不当行为，一旦隐瞒事实，中途翻车，需补偿TVB及其合作方的合理损失，赔偿金额由TVB厘定。看来，为避免艺人“翻车”造成损失，芒果也是绞尽脑汁。1主持人嘉宾频频出事，王牌综艺停播 根据不完全统计，近两年湖南卫视两大王牌综艺《快乐大本营》和《天天向上》便有七名主持人“翻车”。今年芒果TV爆款综艺《披荆斩棘的哥哥》两位嘉宾首尾“翻车”，芒果超媒股价也受到影响。根据骨朵数据，8月播出的《披荆斩棘的哥哥》第一天便实现了1.4亿的日播放量。截止11月4日，年播放量达57.6亿，目前位居全网综艺热度指数第一。但即便如此，公司股价仍未受益，反而受嘉宾霍尊事件，导致股价自2021年8月12日实现五连阴。此后，湖南卫视主持人钱枫、李维嘉接连出事，芒果超媒股价持续下跌，截止9月9日，股价为43.16元/股，总市值807亿元。《今日财富》梳理了芒果超媒的营收结构发现，芒果超媒主要营业收入来源于新媒体平台运营，2021年上半年媒体平台运营实现营业收入58.98亿元，收入占比75.1%，同比增长49.45%。将媒体平台运营收入再度细分发现，广告业务实现收入31.42亿元，同比增长74.75%，在芒果TV整体互联网视频业务中占比达53.27%。公司在财报中表示，广告收入增长的主要驱动力来源于公司头部IP不断刷新招商记录，如《乘风破浪的姐姐（第二季）》创上半年单项目招商金额之最。据公开资料显示，2021年芒果TV综艺节目预计达41部，与爱奇艺的26个与腾讯的23个相比，遥遥领先。西部证券研报中指出，综艺适合植入品牌广告，收入来源主要是广告主。同时也表示综艺收入是前置的，先由制作团队出具初步的综艺策划方案，包括主题、拟邀嘉宾、制作成本预估等，再与广告招商部共同确认广告植入点、资源价格等。以上内部流程完成后，平台会召开招商会，为当年计划上线的综艺进行招商。这样的盈利模式，让综艺取得收入的不确定性相对较低，但同时也增加了其风险，若嘉宾突然“翻车”，那么便会导致内容下架，流量失效，甚至影响公司盈利水平。所以对于主要靠综艺营收的芒果超媒来说，成也靠“人”，败也因“人”。除此之外，由于今年以来娱乐圈乱象问题频繁出现，8月27日国家网信办发布《关于进一步加强“饭圈”乱象治理的通知》提出，取消明星艺人榜单，严禁新增或变相上线个人榜单及相关产品或功能；严禁呈现互撕信息，及时发现清理“饭圈”粉丝互撕谩骂、拉踩引战、造谣攻击等各类有害信息，从严处置违法违规账号等。10月29日，上海、江苏、浙江、湖南广播电视台均被中央宣传部、国家广电总局约谈，要求进一步对卫视节目存在的不同程度的过度娱乐化、追星炒星等问题坚决整改。湖南卫视王牌综艺《快乐大本营》最新一期停留在了9月25日，截止目前，已经一个多月未更新。湖南卫视虽在此后声明表示节目正在升级改版、更新换代，但此次的停播，或许也表明了随着监管对艺人经纪的管理规范加强，或导致明星的大洗牌，从而冲击整个传媒行业，导致曾经靠综艺流量赚钱的企业受到重创。2剧集表现相对较弱，会员变化暂未披露芒果超媒背靠湖南广播电视台，公司是国内唯一实现盈利的长视频流媒体平台。依靠湖南卫视在国内综艺市场上的不断深耘，芒果推出了多款爆款综艺，例如爸爸去哪儿、明星大侦探、向往的生活、乘风破浪的姐姐、披荆斩棘的哥哥等。虽说爆款综艺频出，综艺寿命却令人担忧。去年爆火的现象级综艺《乘风破浪的姐姐1》第一期播放量达1.22亿，但此后播放量持续下滑，除第三期外未有一期播放量再破一亿。而今年上半年推出的《乘风破浪的姐姐2》口碑和播放量更是远远不及第一季。今年下半年推出的《披荆斩棘的哥哥》热度虽堪比《乘风破浪的姐姐1》，但此后的第二季能否延续高热度却是个未知数。在芒果推出《披荆斩棘的哥哥》前，优酷也打造过类似节目《追光吧，哥哥》，虽说口碑与热度不及《披荆斩棘的哥哥》，但此类综艺如此密集的播出，艺人嘉宾挖掘难度逐渐加大，观众心里预期逐渐增强，后续发展仍有不确定性。对于此类问题公司有何应对措施，截止发稿，并未得到公司相关回复。而剧集方面，芒果近年却表现平平，据骨朵热度指数总榜数据显示，热度前50的剧集中，未见芒果独播剧集。“相比综艺，剧集的风险点更多，由于播出前剧集的成本已经投入进去，收入基本要等播出后才能确定。但对于大多数门户网站而言，剧集能够更好拉动在线视频平台会员付费。”西部证券研报指出。数据显示，以剧集内容为主的爱奇艺和腾讯视频2021年上半年付费用户分别为1.05和1.25亿。虽然芒果超媒在中报中并未披露其2021年上半年的会员数量，但公司在8月的投资者关系活动纪律表中表示公司今年5000万的会员目标没有变，近期随着《我在他乡挺好的》《披荆斩棘的哥哥》等优质剧综上线，平台会员增速明显，年度目标如期完成的可能性非常大。即便如此，与竞争对手腾讯与爱奇艺相比，芒果在增加会员量上还有很长一段路要走。《我在他乡挺好的》便是芒果TV2020年下半年启动的“芒果季风”计划推出的剧目，该计划以“自建工作室+外部战略工作室”的双模式打造自主影视制作体系。截止目前，“季风剧场”已经上映了六部作品，但据骨朵2021年全部剧集热度指数排行榜显示，单年累计播放量最高的《我在他乡挺好的》在所有剧集中排第30名，整体表现平平。3探索搭建芒果“元宇宙” 11月3日，芒果超媒董事长张华立称，公司作为湖南广电与中国移动合作的主要平台，将以国家广播电视总局5G重点实验室为基座，探索搭建芒果“元宇宙”。此消息一出，受之前节目嘉宾频频暴雷以及阿里创投清仓影响的芒果超媒在11月3日股价一度触及涨停，收盘报42.50元，上涨6.89%。面对投资者关于公司在元宇宙概念上的布局，芒果超媒在投资者问答平台上称，公司信任科技赋能，对数字科技领域保持长期关注并不断深化布局。其指出，芒果TV参与并发布了互动视频标准，推出了包括虚拟主持人“YAOYAO”、AR明星合拍互动系统、互动视频平台、IMGO超高清视频修复和增强平台等技术创新成果。同时芒果TV正通过“互动+虚拟+云渲染”三个方面构建芒果元宇宙的基础架构。未来，公司将结合芒果优势IP打造芒果IP宇宙系列化产品，并规划打造基于区块链技术的数字藏品等。在芒果超媒宣布将搭建“元宇宙”前，10月28日Facebook宣布更名Meta拥抱元宇宙，并宣布未来五年要做元宇宙公司，就在Facebook宣布的前一天，微软也在博客中公布与元宇宙相关的项目。反观国内，互联网巨头网易申请注册“网易元宇宙”“雷火元宇宙”“伏羲元宇宙”等商标；百度申请注册“metaapp”商标，或将布局元宇宙。伴随着各互联网公司接连公布其元宇宙布局规划，10月29日至11月4日，万得元宇宙指数五日上涨10.11%。对于元宇宙的发展前景，开源证券在研报中表示元宇宙概念宏大，其构建要素中的经济系统和去中心化机制或面临监管的不确定性，但其“大型多人在线、沉浸性、虚拟与现实交互”特征或驱动开放世界游戏、VR、AR等领域的快速发展并相互融合，也成为未来3年商业化或更快落地的领域。“开放世界游戏有望大幅提升游戏生命周期，基于梅特卡夫定律，用户越多，其价值越大，且越能实现与现实的融合；而开放世界游戏研发门槛更高，该市场或为头部公司占据，小企业进入难度大，因此将驱动游戏行业的集中度进一步提升。而VR、AR技术或被融入开放世界游戏体系中，其商业化程度也取决于VR硬件技术的革新与硬件的放量。”开源证券指出。因此，芒果的“元宇宙”能否梦想照进现实，仍待探索。如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 刘祉妤编 | 全   卓 汽车制动系统对车辆的安全管理与运行发挥着关键作用。随着制动系统的不断发展，汽车制动系统技术经历了从单一传统液压、气压制动发展到融合较多制动功能的电控与液压结合的方式。就目前国内而言，国产替代叠加电动智能催化，有望促进制动系统加速发展。然而，我国制动系统少有的上市公司伯特利股东近期却频频进行减持，根据公告显示，近期公司实际发生股东减持3次，累计减持2041.10万股，占流通比例的5.02%。在三季报公布之际，公司发布公告称公司第一大股东袁永彬拟减持公司股票不超过4,084,460股。伯特利2021年前三季度实现营收23.3亿元，同比增长15.0%；归母净利润3.7亿元，同比增长22.8%，利润端增速高于收入增速;扣非归母净利润3.2亿元，公司归母净利润与扣非归母净利润相差不大，利润质量相对不错。其中，第三季度单季营收7.9亿元，同比下降8.9%，环比增长4.2%；归母净利1.3亿元，同比减少3.9%，环比增长13.3%；扣非归母净利1.0亿元，同比减少22.5%，环比减少6.6%。对于业绩下降的原因，多家券商表示需求端受疫情影响导致芯片短缺，下游汽车企业降低产量，从而导致公司销量下降；受原材料价格上涨导致成本端承压。1自诩制动系统行业龙头，大股东却减持 伯特利成立于2004年，最早主要供应奇瑞汽车的盘式制动器与真空助力器，后逐步进行电控化产品升级与智能化产品的发展。在国产替代与汽车电子化趋势的双逻辑下，前景广阔。2021年10月26日，伯特利发布公告称公司董事长兼总经理袁永彬拟通过集中竞价交易方式减持公司股份不超过4,084,460股。在此之前，公司第三大股东熊立武于2021年7月30日至2021年9月27日期间通过大宗交易和集中竞价累计减持公司股份1224万股，占公司总股本的3%。公司第四大股东芜湖伯特利投资管理中心（有限合伙）于2021年7月27日通过大宗交易减持公司股份817.1万股，占公司总股本的2%。目前公司正处于高速发展期，2014年至2020年，公司收入从8.00亿增长至30.42亿，6年复合年均增长率24.9%；归母净利润从0.64亿元增长至4.61亿元，6年复合年均增长率39%。据公开资料显示，目前公司客户涵盖自主、合资和外资品牌，配套车型已超243款。对于在看似明朗的发展形势下接连减持的原因，《今日财富》求证伯特利未获回复。《今日财富》分析三季报发现，今年前三季度经营活动产生的现金流量净额为2.71亿元，同比下降34.03%。2公司业务向电动自动化、轻量化转型以机械制动器起家的伯特利，如今已布局电控制动和轻量化业务。早前公司主要收入来源为盘式制动器，2013年盘式制动器收入占公司总营收的79%，而2020年，盘式制动器营收下降至40%。中信建投研报认为，鉴于盘式制动器在乘用车中的渗透率较高，且市场竞争激烈，公司该业务增长空间相对有限，未来主要靠消纳尾部出清市场份额及新车型配套拓展实现增长。数据来源：Wind，《今日财富》整理）近年来，公司电控制动业务占比逐年上升，2014-2020年营收从0.02亿元增至7.71亿元，6年复合年均增长率达176.48%，营收占比已由2014年的0.22%上涨至2020年的25.33%。汽车轻量化业务也不甘示弱，2014-2020年营收从0.2亿元增长到8.89亿元，复合年均增长率高达88.57%，营收占比从2.47%增长至29.22%。电动制动业务与轻量化业务紧扣目前汽车行业智能化与新能源热点，是公司业绩增量贡献的业务。但无论传统机械制动业务，还是电控制动业务，公司都面临许多竞争对手，国外大陆、博世等国际零部件巨头，以及国内的万向钱潮、亚太股份等。在众多竞争对手中，公司有何技术壁垒可以使其突出重围。财信证券研报表示伯特利作为国内首家大规模量产EPB的厂商，从EPB发展到双控EPB，再到与博世联合开发的集成式EPBi，公司技术不断升级，在行业内市场份额不断提升。公司轻量化业务拓展了通用和PSA等海外客户，当前墨西哥产能基地正在稳步建设中，有望成为公司业绩增长支撑点。3布局智能驾驶，提高市场竞争力2020年11月2日，国务院公布的《2021-2035年新能源汽车产业发展规划》中明确提出，到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高。据普华有策行业研究报告显示，线控制动以液压助力取代了真空助力器和真空泵，具有集成度高、总体重量轻、制动反应时间短以及支持紧急自主制动等功能优势，适合于新能源汽车和未来的自动驾驶汽车，被认为是汽车制动技术的长期发展趋势。中信建投研报表示线控制动是实现L3级以上自动驾驶的核心技术，渗透率有望从1.6%快速提升。伯特利是国内首家研发出ONEBOX产品WCBS的厂商，于2021年6月率先量产，据工信部披露的数据显示，目前奇瑞瑞虎8已开始配置公司的WCBS 1.0。而伯特利的国内竞争对手亚太股份在其公告中也表示公司是国内最早研发ONEBOX形式线控制动系统的企业之一，近两年来，公司IEHB二代量产化的产品样件已经试制完成，正在长安的样车上进行集成测试。对于伯特利和亚太股份ONEBOX线控制动系统的区别，某汽车分析师向《今日财富》表示：两家公司产品差别不大，制作原理也都差不多，伯特利的优势在于其先量产，在抢占市场份额上更占优势。相较于海外竞争对手，公司有望受益于国产替代实现业绩增长。中信建投研报表示博世缺芯致线控制动产品断供，公司有望抓住宝贵窗口期加速国产替代。 如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 王慧雪编 | 全   卓 2021年10月22日，中自科技登陆科创板，发行价70.9元/股，上市首日报收66.03元/股，较发行价跌6.87%，盘中一度跌逾14%，成为今年四季度以来的首只破发股，也是科创板近两年第二只破发新股。 自此，市场仿佛被按下了破发的“开启键”，多只新股上市首日出现破发。中自科技作为典型代表，破发之后股价持续下探，2021年10月29日报收52.90元/股，跌24.43%。图/交易软件行情图1业绩扭转不易 资料显示，中自科技是一家专注于环保催化剂研发、生产和销售的企业，主要产品应用于机动车尾气处理的环保催化剂，是我国移动污染源（机动车、非道路机械、船舶等）尾气处理催化剂领域的主要国产厂商之一。 在这样的业务背景下，中自科技头顶“燃料电池催化剂第一股”的头衔亮相科创板，然首秀却让投资者们失望。 这是意料之外，也或是情理之中。 财务数据显示，2018年-2020年中自科技实现归属于母公司股东净利润分别为-5930.97万元、8655.37万元、2.18亿元，三年间公司营业收入年均复合增长率高达176.89%，呈持续快速增长趋势。 数据来源：东方财富choice，《今日财富》整理今年以来，中自科技的业绩出现下滑态势。据招股说明书显示，2021年上半年公司营业收入6.25亿元，较上年同期下滑54.61%；归属于母公司股东的净利润2871.3万元，同期下滑81.76%。 对于业绩下滑原因，中自科技对《今日财富》称，主要系下游天然气重卡终端销量受年初油气价差缩减、上半年国五柴油重卡冲量销售等短期不利因素影响所致。 其同时表示，公司为优化产品结构，加大对催化材料技术、汽油车和在用车尾气处理催化剂产品以及氢燃料电池电催化剂的研发投入。持续的研发投入将为未来收入及利润规模的稳定及增长奠定基础。 尽管如此，2021年中自科技业绩仍面临巨大挑战。今年前三季度，公司营收7.40亿元，同比下滑63.75%；归属净利润2249万元，同比下滑89.29%，整体业绩不及预期。数据来源：东方财富choice，《今日财富》整理对此，中自科技坦言，2021年度公司面临经营业绩大幅下滑的风险，截至上市公告书签署日，公司天然气车催化剂的销售情况仍未见明显改善。2成本上升，巨头威胁贵金属作为尾气处理催化剂的主要材料，是催化剂行业自上世纪七十年代以来主流的、成熟的技术路线。铂族贵金属在全球属稀缺资源，国内铂族金属资源匮乏且严重依赖进口，因此价格高昂且变化快、波动大。 据招股说明书显示，2020年，铂、钯、铑等铂族贵金属成本占公司主营业务成本的比例高达80%。 对此，中自科技坦承，公司业务正处于快速发展阶段，铂族贵金属价格高昂，对公司造成了显著的资金压力。若铂族贵金属价格大幅上涨，其经营业绩将可能受到不利影响；但若其价格大幅下跌，公司也不好过，存在存货减值风险。 在被问到是否有更优的可替代材料时，中自科技对《今日财富》明确表示，目前，全世界范围内尚未发现可有效替代铂族贵金属的其他材料。 除此之外，中自科技还将面临同赛道的巴斯夫、庄信万丰、优美科等国际巨头的竞争。 根据中国汽车工业协会、Wind数据，2019-2020年，我国天然气车销量分别为33.88万辆、38.04万辆，公司天然气车催化剂销量分别为3.76万套、7.87万套，市场占有率分别为11.10%、20.69%；我国柴油车销量分别为292.03万辆、354.16万辆，公司柴油车催化剂销量分别为14.91万套、22.20万套，市场占有率分别为5.11%、6.27%。总的来说，市场占有率并不高。 规模上，中自科技近年来营收在10-30亿元间，其主要竞争对手占据了环保催化剂市场的绝大部分份额，而上述相关对手的环保催化剂产品2019年营业收入就已在百亿元以上。 对此，中自科技透露，面对国际巨头的强力竞争，公司最有效的应对措施就是继续专注技术研发，开发出兼具性能和性价比优势的产品。3上市谋求发展 虽然中自科技带有“燃料电池催化剂第一股”的光环上市，但目前公司主营业务、主要产品是应用于各类天然气车、柴油车、汽油车和摩托车尾气处理的催化剂，氢燃料电池电催化剂业务仍在探索阶段。 中自科技此次上市募集的资金，就将部分用于氢能源燃料电池关键材料研发能力建设项目。对此，公司表示这将提升公司在氢燃料电池电催化剂及膜电极组件的整体研发能力，拓展公司的产品种类，推动公司产品技术实现可持续发展。 对于公司未来发展，中自科技表示，公司的经营业绩系由整体经济形势、天然气价格上涨、国六标准分步实施及公司战略布局等多方面的因素综合影响。 其同时指出，通过本次首次公开发行股票，公司的流动资金压力得以大幅缓解，有利于公司业务规模的进一步增长。 据悉，中自科技发行价70.90元/股，发行市盈率为27.94倍。虽然公司发行市盈率似乎不高，但截至上市首日收盘，动态市盈率达98.93倍，相较于行业市盈率的49.68倍仍显偏高。 估值过高一直以来是新股破发的主要原因之一。约两年前同为科创板新股的N建龙（建龙微纳）首日破发，其发行市盈率为53.16倍，参考行业市盈率为16.52倍。 不过随着公司业绩利好逐步兑现，股价受提振持续走高，截至2021年11月1日，建龙微纳股价报204.98元/股，较之发行价涨幅近383.14%。 破发不是终点，中自科技股价能否如建龙微纳一样逆袭、实现反转，仍有待时间验证。 如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 王慧雪编 | 全   卓 近期，不断有新股上市破发，较之罕见的事，如今似成常态。 据《今日财富》统计，截至2021年11月1日，今年10月以来，共上市新股34只，其中破发13只（以11月1日收盘价计），破发率超三成。尤其是上周（10月25日）以来，破发股数量明显增多，16只上市新股中10只破发，破发率高达62.5%。  数据来源：东方财富choice，《今日财富》整理 其中，上市首日便破发的新股不在少数。自10月22日科创板新股中自科技开盘跌近10%，成为A股今年第一只首日破发股后，新股上市首日破发仿佛被按下“开启键”，此后多只新股破发。 数据来源：东方财富choice，《今日财富》整理 打新不再“躺赢”，新股频现破发的原因何在？面对已经不是稳赚不赔的中签打新，投资者们又该如何操作呢？1估值、业绩为主因 《今日财富》研究发现，近期上市首日即破发的新股多以科创板个股为主，且发行价及市盈率明显偏高。首日破发的8只新股中，发行价超50元的有6只，还有一只个股发行价超100元。 其中，中自科技发行价70.90元/股，发行市盈率27.94倍。虽然发行市盈率不高，但截至上市首日收盘，动态市盈率达98.93倍，相较于行业市盈率的49.68倍，仍显偏高。 对此，中自科技回复《今日财富》称，股票价值的波动是市场行为，股价、市盈率受宏观环境、行业环境、投资者偏好与预期等多种因素的影响。 此外还有成大生物，发行价110.00元/股，发行市盈率54.24倍，而该公司所属行业最近一个月平均静态市盈率为38.11倍。 有分析机构指出，破发标的本身发行价格较高，业绩与估值的不匹配导致其价格加速回落，市场在学习效应下，理性回归的窗口越来越短。数据来源：东方财富choice，《今日财富》整理 招股说明书显示，中自科技2021年上半年营业收入6.25亿元，同比下滑54.61%；归属于母公司股东的净利润为0.29亿元，较去年同期下降81.76%。对于业绩下滑的原因，中自科技对《今日财富》表示，主要是因为天然气重卡终端销量受年初油气价差缩减和上半年国五柴油车冲量销售等短期不利因素影响。 无独有偶，同样是首日破发的可孚医疗业绩表现亦不佳。可孚医疗主要从事家用医疗器械的研发、生产、销售和服务。据其招股说明书显示，公司上半年营收同比减少10.50%；归属于母公司股东的净利润同比下降20.97%。主要原因系随着疫情影响逐渐减少，1-6月疫情相关商品较上年同期减少。 对于三季度业绩，可孚医疗预计1-9月公司营业收入为17.04亿元，同比下降约2.18%；归属于母公司股东的净利润约3.10亿元，同比下降约6.50%。同时公司指出，未来随着销售规模不断扩大以及疫情过后防疫物资销售价格与销量回归常态化，发行人营业收入增长速度以及线上销售增速存在下滑的风险。2“询价新规”或成催化剂早前，因注册制下的A股市场频频诞生低发行价、低市盈率、低募资额的“三低”新股，询价过程中呈现出的机构“抱团报价”行为引发监管关注。 证监会、沪深交易所、中证协同步发布注册制下发行承销一系列规则调整，将高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%、取消定价突破“四数孰低值”（即网下投资者报价的中位数和加权平均数，公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数四个值）时需延迟发行的要求、加强询价报价行为监管等内容，促进买卖双方均衡博弈，提升发行定价市场化水平。 值得注意的是，由于上述股票都是在“询价新规”落地后发行，且有些较原计划金额出现超募。因此部分市场人士猜测“询价新规”的落地，或催化了新股发行估值迅速上移，使得上市涨幅收窄，进而出现破发。 以可孚医疗为例，可孚医疗的发行价93.09元/股，而“四值”孰低值为93.02元/股，网下有效报价区间为“93.09-110.10”。在较高的定价之下，可孚医疗最终的发行市盈率为37.15倍，募资总额高达37.236亿元，相当于此前预计募资额10.068亿元的3.7倍。 除此之外，同样已经破发的凯尔达和中自科技，有效报价区间也进一步扩大到20%-40%。而在询价制度修订之前，IPO询价入围报价的最高价和最低价往往出现仅几分钱的落差，区间宽度不足1%。 同时，中自科技和凯尔达也均出现超募，其中中自科技合计融资资金15.25亿元，而此前公司原计划拟募集资金14.60亿元。凯尔达发行价格47.11元/股，募集资金9.24亿元，较原计划3.17亿元的募资额超募逾两倍。 川财证券对此表示，多只新股上市首日破发，是注册制询价新规和公司基本面双重影响下的结果。预计未来新股的报价博弈程度将加剧，出现首日破发的概率也将加大，这将倒逼投资者更加理性的参与市场投资。 中自科技在谈到公司上市首日股价破发的情况时指出，二级市场股价同时受到公司基本面、宏观经济、市场环境等诸多因素影响，在新的发行规则启动后，首批新股均存在不同程度的破发或增幅远低于新规前。 其认为，短期内的股价波动体现出二级市场投资者对于公司成长及发展的高度关注。3新股价格或回归理性当然，新股破发也有近期市场大环境转弱的因素。通常来说，当市场整体行情向好，新股的首日及后续表现往往“振奋人心”；但市场整体信心偏冷时，新股的表现也往往呈现低迷。 华鑫证券指出，A股如期调整，目前而言三大指数均有继续走弱的可能。从A股场内资金而言，根据中基协最新披露的数据，到今年9月底，国内公募基金总规模达到23.90万亿元，成为A股市场的核心助力，但今年10月以来权益类基金发行环比份额断崖式下跌，新成立基金总发行份额467.64亿份，相比9月环比下滑超50%。 就整体而言，四季度不管是宏观流动性，或是A股场内微观流动性，并未如市场预期的那么宽松，尤其是年末行情。 德邦证券在近期研报中指出，市场牛熊转换后，股市预期回报降低，机会成本降低，投资者涌入，获配摊薄；市场走熊将带动发行规模、新股涨幅下降，造成量价双杀，但相对弹性较小。 其认为，一二级定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。现行规则下，当且仅当新股临近破发，投资者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈再平衡。 也有分析指出，新股破发是市场化定价机制趋于完善后的正常现象，有助于打破“新股不败”的思维定式。注册制将定价权交予市场，出现新股破发，既是正常现象，也是一二级市场价格更加均衡的重要体现。未来随着注册制改革深化，优胜劣汰机制将进一步发挥作用。 对此，德邦证券表达了相似的观点。其表示，回归理性，破发是件好事，体现了注册制要求下的“市场化定价”。这将在一定程度上遏止炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。未来打新收益的预期回报率降至5%以内，这一类小规模账户考虑机会成本，将逐渐退出。 从近期新股频发破发的表现来看，赚取的一二级价差已不再是无风险收益。在未来，轻研究重博弈的定价方式或许将有所改善，收益分配将回归研究能力。如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 刘祉妤编 | 全   卓 2020年颁布的再融资新规，一方面为上市公司提供了更为便利的融资条件，另一方面也为机构提供了较好的投资机会。每当机构积极参与定增项目的同时，不少个人投资者也参与其中。但接连出现的夭折股票，不仅让机构套牢，也让个人投资者深陷其中。机构的“作业”到底能不能抄？对于机构而言，他们有着一系列的风控措施、策略，使得单一的项目失败对整体收益率的影响可能微乎其微。但对于普通投资者来说，策略、风险管理能力的缺失，让其只能默默承担损失。1定增日渐火爆，但不意味稳赚不赔 今年以来，A股上市公司定增热情持续高涨。据Wind数据统计，截止2021年10月22日，今年以来共394家上市公司定增股份上市，较去年同期增长76.7%。其中，2121只公募基金参与了161家A股上市公司的定增项目，投资总规模达784.3亿，占整体募资金额的13.8%，规模较去年同期增长143.1%。“随着定增新规的颁布，从去年二季度开始，定增发行规模进入了稳步增长的态势，越来越多企业和投资者通过定增的方式实现了投融资的双赢，这一趋势从去年延续到今年。”华夏基金向《今日财富》表示。Wind数据显示，截至2021年10月22日，今年公募基金参与的65个定增并解禁的项目中，解禁当天有近五成的项目赚钱。而按申万一级行业划分，75%已解禁且浮盈为正的项目行业与今年年涨跌幅为正的行业一致。其中云天化（化工），解禁当日浮盈达247.07%。其次是道氏技术（化工），解禁当日浮盈达122.3%。公募参投未解禁的96个项目中，近九成截至10月22日浮盈。其中天华超净（电子）浮盈361.6%。当然，除了这些大涨的定增，还有一些浮亏的股票。例如在目前未解禁的定增项目中，截至10月22日，安车检测自发行价跌幅达42.41%。其次是广电计量，较定增发行价跌达17.91%。《今日财富》研究目前浮亏前两名安车检测和广电计量的财报发现，安车检测2020年营业收入9.15亿元，较2019年的9.73亿元，同比下降5.96%；2021年上半年营收2.80亿，同比下降29.69%。广电计量2019年营收同比增长29.34%，但2020年营收增速放缓，同比仅增长15.88%。公司毛利率逐年下降，2018年-2020年毛利分别为49.18%、46.38%和43.27%。但对业绩下滑的原因，截至发稿，公司方面并未给出回应。因业绩不佳下跌的还有今年套牢了睿远基金、正心谷私募、交银施罗德基金、中欧基金、华夏基金的三七互娱。2021年3月12日，三七互娱公布了一季度业绩下滑预告后，股价立即一字跌停，随后迅速暴跌，至解禁日股价下跌27.79%。《今日财富》研究发现，即使有“明星”公募、私募参投，如果没有业绩的支撑，也很难得到市场的认可。当然，并不是锁定期间浮盈为正（为负），解禁后便一定为正（为负）。以解禁日按发行价计算的涨幅为112.06%的雅化集团为例，其在定价基准日2020年12月22日当天的收盘价为19.42元/股，在2021年4月13日股价下跌到16.28元/股，跌幅达19.3%，但解禁时股价29.71元/股，涨幅达52.9%。此外，锁定期股价上涨，但解禁日浮亏的项目也有，例如东方雨虹，其在2021年3月30日当天收盘价为51.84元/股，并2021年6月1日上涨到62.11元/股，但解禁日股价下跌到45.3元/股。2机构利用策略投资，而非单品操作“在股债市场波动较大、市场趋势性投资机会欠缺的情况下，有折扣价值的定增投资受到市场青睐。当前市场环境下，一些定增标的的低折价率使得原本性价比一般的投资标的变得具有一定投资价值和吸引力，这在一定程度上扩大了机构投资者的投资标的可选范围。而在今年风格频频切换的市场环境下，竞价定增独具的折扣收益的吸引力就显现出来。据财通基金统计的市场全量数据显示，今年以来截止10月20日，全市场按新规发行竞价定增平均折价82.03折。”公募中的“定增王”财通基金向《今日财富》表示。在策略构建上，财通基金称将倾向于使用组合投资、定增量化对冲两种策略参与定增市场。“专业机构投资理念高度趋同：组合分散、不搏单票。同时，不同类型的机构会基于自身的风险收益诉求，构建不同类型的投资组合持仓策略、投资期限、减持节奏上也各不相同。”财通基金表示。据Wind数据显示，2021年来公募参投的定增项目中，各定增项目的账面价值占基金产品资产净值的比率的平均值为1.05%。对于机构如何选择定增产品的问题，中欧基金告诉《今日财富》，“在具体投资决策流程上，会通过内部研究、可量化指标筛选等方式在全市场初步甄选，基于关键因素、估值模型、实地调研访谈等进行深入基本面研究，精选潜在投资标的。对定增标的的选择，除了关注定增标的本身的质地，还会额外考虑流动性与封闭期的匹配性。”“由于定增投资金额大，投资周期长，企业价值是投资能否获益的根本。因此更多的会关注企业的中长期投资价值和估值水平，不追短期热点，而寻找基本面较为扎实，定增募投项目对企业生产经营确实有较为积极影响的优质公司进行投资。”华夏基金说。而在财通基金看来，从当下时点看，今年的市场环境对于定增项目的筛选能力要求提高：随着海外逐步恢复生产，今年一些疫情受益的制造行业个股、同时股价又在高位的，明年需要更为谨慎。同时考虑随着国内调控、海外美联储加息逻辑的变化，今年调整比较充分，又有长期逻辑的项目，再打折扣反而可以考虑。这就需要进一步识别筛选、寻找机会和安全边际。3盲目“抄作业”不可取 去年的再融资新规，吸引了越来越多“明星”公募、私募参与，也吸引了一大波个人投资者跟风“抄作业”。不仅如此，还有不少个人投资者对于股价的下跌，越跌越买，出现较大亏损。根据Wind数据发现，截止10月22日，2021年以来公募参投且目前已解禁的65个项目中，已有26只个股定增发行价较最新收盘价，出现折价。由上数据可见，“明星”基金经理们也不是每个项目、每个时间都能赚钱，若个人投资者盲目的“抄作业”是可能会亏钱的。中欧基金认为，定增公告的发布可能存在一定的滞后性。如果投资者根据定增公告来进行投资布局，可能并不是最佳的投资时机。此外，机构投资者与个人投资者的资金体量、投资期限等情况均有不同，个人投资者如果盲目“抄定增作业”，也许并不能带来更好的投资结果。“一些大型公募基金持有的个股标的，在市场未出现阶段性回调机会时，定增创造的折扣为其带来换仓的机会，折价好比是一次市场回调，参与报价时有折扣即成为其参与定增投资的理由。而散户投资者的投资逻辑和投资周期或与大型公募基金差异较大，因此不能盲目认为：跟进买入公募基金参与的定增个股就是‘包赚不赔’的‘作业答案’。”财通基金表示。“定增投资，最重要的还是自下而上选择项目，研究项目，防范风险最重要的还是要较好的把握企业所处行业的发展前景、企业的成长性、财务情况、公司治理情况、估值水平。最后，还是要强调，不同于二级市场投资，定增投资金额大，周期长，有明确的限售期，一旦投资失误，难以及时止损，因此，投资要建立在深入细致研究的基础上，切勿盲目追涨。”华夏基金称。如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 刘祉妤编 | 宋   鸿 红火一时的量化私募进入了暂时的冷静期。根据《今日财富》统计，截至10月21日，今年8月后，已有6家百亿级量化私募封盘，主要产品包括中性策略和指数增强类。市场在急剧的变化。根据私募排排网显示，《今日财富》发现，多家百亿量化私募指数增强策略产品在2021年9月10日公布的业绩中达到峰值。并于9月17日出现回撤。截止2021年10月15日，鸣石春天十三号以及世纪前沿指数增强产品在近一个月的时间内遭遇超过10%的大幅回撤。“当下可能属于量化的阵痛期，每年都有这么一段一段的行情，有外部原因，也有内部问题，目前整体还比较正常。”某券商业务负责人对《今日财富》表示。在监管了解情况和限电等传闻下，《今日财富》也特别调研了市场各方的意见。1量化“稍息”，百亿私募陆续封盘10月21日，宁波灵均投资管理合伙企业（有限合伙）发布公告称自2021年11月1日起，暂停中证500指数增强策略产品的募集。在此之前，根据不完全统计，已有6家量化百亿私募称要对旗下产品进行封盘，分别是金戈量锐、启林投资、进化论资本、天演资本、衍复投资和灵均投资，封盘的主要产品有中性策略产品和指数增强类产品。公司封盘产品公告时间金戈量锐暂停量锐77号私募证券投资基金的申购2021.8.2启林投资暂停市场中性策略产品的发行和募集，中证500指数增强策略产品暂缓募集速度2021.8.17进化论资本暂停量化线产品暂停募集2021.9.7天演资本--2021.9.7衍复投资暂停衍复中证1000指数增强产品新增代销募集2021.9灵均投资暂停中证500指数增强策略产品的募集2021.10.21（数据来源：《今日财富》根据公开资料整理）市场对于量化封盘的原因众说纷纭，多家机构选择避而不谈，其中，一家百亿量化私募向《今日财富》表示，封盘主要是为保护现有客户的投资利益。该量化私募表示，截止今年8月中旬，公司量化管理规模由2021年初的100亿扩大到180亿，而且8月中旬开始，尽管市场表现很活跃，但风格切换过快，对量化很不友好。“任何一种量化策略都有市场容量，而目前市场上指数增强类基金过多，导致该类产品赚钱效应下降，因此相关公司开始减少此类产品的发行。”中航信托宏观策略总监吴照银向《今日财富》表示。也有业内人士认为，随着规模的扩大，投资策略和交易频次都随之发生改变，所以私募封盘，以调整自身策略。“目前的指数证券基金多数偏中低频，特别是一些头部公司，已经把换手降到了三五十倍左右，不再是以前那种高频交易为主，反而是中低频居多。”上述负责人表示。“今年量化私募规模增长很快，程序化交易利润显著，的确受到了监管的关注，无风不起浪，大量的头部私募封盘停止募集，控制量化市场规模，而程序化交易割韭菜也有争议，损害到了一部分利益。如果公开窗口指导，会影响之后的募集，甚至大量赎回。所以，在不影响声誉情况下，量化基金的管理也将日趋规范。”一位不愿具名的头部量化人士表示。2工具属性，市场影响一分为二9月6日，中国证监会主席易会满在2021年第60届世界交易所联合会（WFE）会员大会暨年会上称，在成熟市场，量化交易、高频交易比较普遍，在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题。随后，市场传闻称，监管机构正在对量化私募做窗口指导以及现场约谈，可能要求其降低频率并限制规模。“监管的原则就是让市场平稳运行，但也不会发文来对交易频次进行限制。”吴照银表示。事实上，对于瞬息万变的市场，量化私募需要不断优化、调整策略以适应这个市场，不同私募的打法和思路并有差异。“目前头部各家量化机构的策略相关性较低，因为对于量化私募而言，指数增强基金并未要求必须做指数内的股票，而是全市场选股，对标指数，达到跟踪指数的目的。”上述百亿量化私募向《今日财富》表示。在业内看来，各私募机构之间的方法论可能会有共同点，但每家都有自己的选股逻辑跟打分的策略体系，所以不同公司的协同较难。面对市场传闻量化导致前段市场波动的加剧，业内认为要一分为二地看。以节前交易为例，2021年7月21日至2021年9月29日，A股市场创下连续49日成交量上万亿，但在9月28日，市场成交量较9月27日骤降3300多亿。（数据来源：Wind）一般而言，量化交易大多实行T+1的策略，换手极其频繁。监管指导后，量化交易私募开始降低其交易频率，从而导致一定的成交量下滑。但据公开资料测算，目前量化基金市场规模大约1.2万亿到1.3万亿，量化基金交易量大约占比30%，以万亿计算，每日量化交易量的占比大约是3000亿到4000亿。除非出现极端情况，市场量化私募基金全部暂停，否则难以证明成交量下跌完全由量化造成。而从两融来看，今年以来，两融交易额占A股总成交额的比例维持在8%-12%之间，并未出现异常波动。但9月28日两融场内余额较9月27日下降27%。据历史数据显示，国庆节前两融余额均会出现一定幅度的下滑，两融投资者节前大多进行偿还操作，出现短期撤离。（数据来源：Wind）此外还有风格漂移基金大面积调仓的影响。“基金调仓并不会导致大面积的成交量变化，但风格漂移基金为避免三季报中持仓与基金风格不一致，确实会进行风格转化，这也是导致那段时间热门板块股票下跌的原因之一。”吴照银说。在某头部机构证券业务负责人看来，量化作为工具，可做好事，也可做坏事。“相比工具，需要监管的是使用工具的人。就像手枪在警察手里和在贼手里，完全是两个用处，不是灭强，而是抓贼。”他对《今日财富》说。 如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究