雪球从何而来？这对大多数投资者较为陌生。

雪球期权是自动赎回型结构化产品的一种，既有障碍期权部分，又有票息收入，障碍期权部分设置有敲入、敲出价格。投资者购买雪球结构本质类似卖出看跌期权、并获取期权费，标的可挂钩指数、个股、商品等，是一种高风险的投资产品。

据了解，雪球产品源自国外，属金融衍生品，但在我国出现较晚。2012年中国证监会放开场外衍生品交易，2015年2月9日上证50ETF期权在上交所上市，成为我国内地第一个场内期权。

与场内相对应的，是在交易所外，也存在大量的场外期权，即非标准化的金融合约。交易双方在中间商的撮合下，构建定制化的期权产品。

雪球结构产品正是自动赎回型结构化衍生品，是在固定收益证券中嵌入了特殊的障碍期权，形成如雪球期权、凤凰期权等多种形式的衍生品。

在专业人士看来，雪球结构的衍生品虽然在境外有超过20年的历史。但对于中国金融市场，仍属于成长阶段。

雪球产品的走热有全球超低利率，地缘政治冲突、贸易战、新冠疫情等突发公共危机事件推动市场较高波动，资管新规打破刚性兑付并偶有债券违约等原因，其在一定幅度内无需判断市场涨跌，将价格波动的市场风险转换为波动率升降的风险，创新了投资渠道和模式，使其有可能转换成较高的产品预期收益，但风险仍然存在。

“证监会文件多次提及雪球产品风险，主要是针对券商的盈利能力和风控。在低波动环境下，券商盈利能力可能不及预期。另外，雪球产品作为券商融资的一部分，计券商负债，压缩券商—级资本，提高券商经营风险。所以选择雪球产品，要选择兑付能力较强的券商。”某基金销售相关负责人向《今日财富》表示，但考虑到客观风险确实在提升，公司目前已暂时停止雪球产品的募集。

据《今日财富》了解，目前，金融市场中的雪球产品80%挂钩中证500指数，相关业务份额较多地集中于头部券商，如中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、招商证券、申万宏源、中金等。

在走访中，《今日财富》发现，当前市场存在的雪球产品主要分为两种：一是收益凭证业务，即“小雪球”；二是场外期权业务，即称“大雪球”。

“小雪球”基本通过证券公司APP认购，认购金额5万起，年化净收益有0.1%、4%或7%；“大雪球”一般通过机构投资者定制，认购金额100万起，根据风险要求，可修改障碍条款，如改变敲入和敲出的界限，相关收益率在12%-22%之间不等，可通过私募基金和集合信托计划认购，但非保本产品。

在券商之外，信托和私募也有发行雪球产品。根据基金业协会官网，截至9月5日，共63家私募基金发行了227支含有“雪球”产品。根据中信登显示，截至8月31日，共14家信托公司发行94支含有“雪球”产品。

产品类型包括：标准雪球期权、标准雪球期权变种，如：小雪球、带敲出保护的雪球、阶梯式雪球、不追保雪球、OTM 雪球、看涨型雪球、壁虎式雪球等，风险等级不一，从本金无损的“小雪球”，到高杠杆保证金、有全损高风险的雪球产品类型等，应有尽有。

不过，据《今日财富》从多家信托公司了解，由于不是所有收益凭证信托计划都带“雪球”字样，所以单从名称统计并不准确，而信托作为发行方，类似于通道业务，风险主要在于券商是否兑付。

“信托公司目前的雪球类信托产品资金主要用于购买证券公司的结构化收益凭证，自身主动管理能力相对较弱。但证券公司波动率敞口缺乏较好的对冲工具，波动率对冲整体较粗糙。总体来看，雪球产品适应了部分具有相应风险承受能力投资者的投资交易需求，同时，作为一类结构复杂的场外衍生品，发行雪球产品对投资者适当性及销售管理、证券公司风险管理能力均提出了较高要求。”用益信托方面表示。

从证券公司操作层面来看，雪球产品的收益来源：一是指数期货和现货基差。客户购买挂钩于中证500指数的雪球产品，则公司买相应的期货进行对冲。以中证500为例，该指数期货的贴水在年化10%左右，在贴水情况下，由于股指期货和现货的到期收敛性，券商可获得该部分的增强收益。二是波动率交易。券商利用自身交易系统和交易模型，针对所发行的标的指数的雪球结构进行交易，赚取市场波动的收益。即根据市场变化和交易信号不断调整持仓，从而做到券商自身的收益与市场涨跌无关，而只与市场的波动等其它要素变化有关。

但硬币总有正反两面，市场也在不断变化。在业内看来，由于对标中证500指数的雪球结构期权整体规模较大，已对中证500指数造成影响，导致中证500指数的震荡区间变窄，波动率明显下降，一定程度上导致对标中证500指数的中性策略难以施展，所谓的高收益低风险愈来愈成泡影。

而在监管情况通报中，也指出雪球产品主要存在以下风险点：

一是投资者销售适当性风险。部分证券公司分支机构、其他销售渠道在销售底层资产为雪球产品的资管产品时，存在销售人员未对投资者可能承担的市场下跌风险进行充分提示、片面强调“高收益”、“稳赚不赔”的情况，容易造成投资者盲目投资该类资管产品，出现亏损时引发纠纷。

二是证券公司对冲不充分的风险。目前，证券公司波动率敞口缺乏较好的对冲工具，波动率对冲整体较粗糙。同时，当在观察日前后，挂钩标的价格临近敲入价格或敲出价格附近时，证券公司Delta、Gamma 等风险敞口将发生剧烈跳动，对证券公司的对冲精准性和交易能力提出了较高要求。

三是表内亏损风险。目前，雪球发行规模持续上升，中证500 股指期货负基差出现一定收敛，市场波动率已有所下降。考虑到雪球结构适用环境具有较强周期性，若市场走势出现趋势性下滑，同时伴随挂钩标的波动率走低、股指期货负基差大幅收敛，证券公司对冲成本将大幅增加，极端情况下可能导致证券公司大幅亏损。

监管机构正是基于以上因素自8月其频繁发文规范雪球产品市场，甚至基金业协会窗口指导直接要求单只产品投资雪球的比例不超过产品净值的25%，除非投资者全部是专业投资者且单个投资者投资金额超过1000万元，该类封闭式集合计划才可豁免25%的投资比例限制。同时，25%的比例限制中，不仅包括雪球结构的期权，还包括与雪球挂钩的各类场外衍生品和收益凭证。

若将监管政策视作雪球产品的外部压力，那么内部压力同样不容忽视。监管趋严加之收益减少，雪球产品出现了可能“融化”的迹象。

毋庸置疑，只有在监管下调整产品结构、控制自身风险才能将雪球的发展空间转化为真正的繁荣，而雪球产品如何走过融化时刻需要发行机构对雪球产品未来发展方向有更多的思考。