《今日财富》发现，盈利之中近一半是投资收益。

2020年云南白药实现归母净利润55.16亿元，其中，非经常性损益26.17亿元，近九成为投资收益，而扣非后云南白药的净利润仅28.99亿元。

财报显示，云南白药共投资了10只股票，包括小米集团、恒瑞医药、伊利股份、中国抗体、中国生物制药、腾讯控股等，合计产生23.31亿元报告期损益。

与此同时，云南白药2020年末应收账款余额65.82亿元，四季度环比三季度末的51.82亿元，增加了14亿元。若按2020年全年扣非净利润28.99亿元计算，前三季31.85亿元，四季度扣非净利润实际亏损2.86亿元。

投资同样好景不长。2020年一季度，云南白药实现营业收入103.28亿元，同比增长33.38%；实现归母净利润7.63亿元，同比下降40.48%。其中，一季度公允价值变动收益-7.89亿元，同比下降439.05%。

投资和应收账款拉动成为影响云南白药业绩的两大因素，相比上市药企的新药研发频率，云南白药似乎“吃老本”更多，投入中营销占比过重。

云南白药在年报中屡次提及研发创新，但常年研发占比不足0.6%。以2020年为例，云南白药销售费用37.95亿元，研发费用仅1.81亿元，前者是后者的20.97倍，同比仍在增长。

《今日财富》发现，行业中，云南白药的研发投入常年处于同行业较低水平。数据显示，2015-2020年，云南白药的研发投入占比分别为0.48%、0.40%、0.35%、0.41%、0.59%、0.55%。同为A股中药公司，东阿阿胶2020年的研发投入占比4.51%，九芝堂则是3.19%。

2020年，云南白药母公司药品工业营收同比减少2.17%，大健康板块同比增加15.38亿元，商业收入同比增加12.81亿元。在主营构成中，传统药品业务利润仅占20.98%。

此外，口腔清洁用品全年贡献利润18.94亿元，占扣非净利润的65.33%。主营药业盈利不及牙膏，也引发了市场关于云南白药是药企还是日化的质疑。

在母公司的质疑外，子公司的盈利能力也非常一般，甚至拖后腿。

2020年报告期内，云南白药共新设九家子公司，但仅云南省医药云谷普洱发展有限公司和云南白药(厦门)健康服务有限公司两家自合并日至年报净利润为正数，其余六家均为负数，一家期间净利润为0。

（数据来源：公司年报）

而原有子公司多次卷入行贿案。2021年3月，据云南省纪检委消息，昆明福蓉祥经贸有限公司销售总监董守忠、云南鸫环进出口贸易有限公司法定代表人张建河、昆明天添欣药业有限公司原法定代表人杨守军、云南省医药有限公司营销一部总监何燕，因涉及云南省严重违纪违法案，已被留置。

其中，何燕为云南白药的全资子公司员工。省医药公司作为云南白药的全资子公司， 2020年营收214.64亿元，占云南白药同期营业收入的65.55%；2019年营收190.26亿元，占云南白药同期营收64.13%，是母公司的营收主力。

据中国裁判文书网，云南白药在2015年和2017年也曾被卷入行贿案。

2020年9月21日，云南省药品监督管理局网站公布在监督检查医疗器械经营企业使用单位时发现，云南白药旗下子公司云南省医药三发有限公司存在医疗器械存放区未按分区管理、销售授权书已过期等违反相关经营质量管理规范的情况。而母公司云南白药也在2020年年底被通报过滤效率和防护效果抽检不合格。

财报透视之后，市场用脚投票。Wind数据显示，云南白药一季度基金持仓比例仅2.96%，相比2020年末的6.76%大幅下降3.8个百分点，基金减持明显。