“如果没有共识能不能回归常识？”，这是湘财证券副总裁兼**经济学家李康博士在“资管新规出台的宏观环境、逻辑背景与未来方向”的演讲中反复强调的观点。5月26日《今日财富》杂志主办的“2018中国资产管理圆桌论坛”活动中李康对资管新规做了解读，《今日财富》随后对他进行了专访。

湘财证券副总裁兼**经济学家 李康

“刚性兑付”本身就存在很大的不确定性

事实上，资管新规的出台有两个逻辑背景。其中一个是消除多层嵌套，统一杠杆率水平。李康认为“多层嵌套蕴含极高的流动性风险，往往讨论项目的时候，钱去哪里了都不知道，只知道进入资金池了。那么产品的投研能力体现在哪里？”。所以前重庆市长黄奇帆有这样一句话“把金融搞得很复杂的那些人都是骗子”。这句话听上去有点极端，但是从某种程度上来看，过于复杂的嵌套就有走向“e租宝”的可能。因而消除多层嵌套首先避免了金融产品复杂性带来的信息不透明。

统一杠杆率这个逻辑背景，常常会引伸出杠杆率到底是多少比较合适的问题，“所以我们也在一次有关投资基金的小型讨论会上探讨过，到底多少合适？两倍、三倍乃至五倍十倍？在法律上去规定它行不行，不行再改。比如现在对某些资管产品的投资比例定80%，那为什么80%可以，79%或81%不可以？”，但总要有个标准，至少总量的风险可控。

只是**也未能形成统一的共识，那么“如果没有共识能不能回归常识？”。但是往往涉及到逻辑常识的时候，很容易产生偏差。就像现在这个网络发达的时代，很多微信和新媒体出来以后，各式各样的内容铺天盖地遮蔽了大众的视角，经常会发现没有共识，连常识也出现了偏差，所以**又要回归到强调常识的基础上。

然而常识的问题，又与另一个“打破刚性兑付，同时实行产品净值化管理”的逻辑背景的产生相对应。李康提出“刚性兑付是中国投资界*荒唐的现实”。如果所有产品刚性对付，这就把资产的委托管理关系置换成了信贷关系。然而这个问题的关键更在于，表面上刚性兑付对于投资者而言是一件好事，但由于无论是信托产品、银行理财产品，还是余额宝等货币市场基金类产品，都能如期兑付本金和预定收益率，不存在风险，因此使得中国投资者心目中并没有明确的风险收益比概念。

更导致中国的默认无风险收益率实际上已不是央行规定的1.5%的定期存款利率，甚至也不是4%左右的余额宝预定年化利率，而可能是5%左右的银行理财产品预期收益率，甚至对于满足金融资产投资门槛要求的高净值人群而言，无风险利率可能是7%左右的信托产品预期收益率。默许的将无风险利率提高到了7%以上，抬高了整个市场的融资成本。“整个价格的扭曲对于市场金融杠杆的作用会产生多么大的负面影响？”

这个扭曲的不仅仅是金融杠杆，还有整个市场上投资者的常识。“大家都认为投资这个事是无风险的，7%必须还给我。不还怎么办，找政府兜底。然而这并不是解决了风险，仅仅是将风险的累积往后推，聚集到下一个周期”，这样就容易酿成更大的系统性风险。事实上投资者教育千条万条，*重要的一条是要普及“投资是有风险的”这个基本常识，所以资管新规的出台其实是对常识性问题的一个回归。

通道业务是所有资管业务中*畸形的产品

新规里面其实还提到两个重要的方面，一个是抑制监管套利，去除通道业务；另一个是延长过渡期。针对第一个方面，李康大胆的提出“通道业务是所有资管业务中*畸形的产品”。找了一堆博士生、硕士生研究半天，结果什么事都不干，搞一个通道拿着钱在那边空转。所以在随后的专访中他说到“那些产品就是不规范，种了别人的田荒了自己的地”。

如果不按照自己的专业出发，银行不在自己的信贷业务上下功夫，仅在表外业务上折腾，没有对每个产品充分的风险控制，凭借银行的资金实力，亏损了以后用其他产品去补，这个是不对的；券商也是一样，不去做主动投资，搞通道业务，把投资者委托给券商的钱转而委托给信托，都这样来操作的话，就形成了金融乱象。

而金融乱象又造成了刚性兑付，投资者就会觉得交给你的钱都是一样的，完全没有了投资理念和投资的认知，*终就把整个金融市场根本的定价功能给搞乱了。所以李康指出“抑制监管套利空间的实质目的之一就是逼着这一部分空转的资金投向实体经济”。

对于延长过渡期这个方面，原征求意见稿**的问题是动作太快，一刀切。“不能把风险的制度化转化成制度化的风险，所以过渡期的延长是为了防止发生处置风险的风险”。然而机构在这个过渡期中如何去调整适应？李康谈到“老的不合规的产品慢慢去缩小规模，新的产品按新规来做，通过两年半的时间慢慢的将它转变过来”。

今年**的确定性就是不确定

事实上，从去年以来，整个宏观环境在发展上一直都面临着较大的困难，无论是机构还是投资者，再到资本市场的发展都有不少阻力。“在这个环境下，今年**的确定性因素就是不确定”，而不确定主要来自三个方面的不确定。

首先，是国际环境的不确定。经济学在分析问题时存在一个前提条件，要设置一些非常明确的条件才能分析下一步。因为当前中美利益关系处于一个不确定的情形之下，对手总是不按常理出牌，所以**的结果无法预测，甚至是已经确定是事实也会发生更改和变动，所以“在这种情况下，整个国际环境处于巨大的不确定状态”。

其次，是进出口形势的不确定。因为中美贸易谈判到现在也不能确定，很多都还是框架性的东西，变数极多，这对今年GDP的影响，对进出口企业的影响都存在很大的不确定。这一系列的不确定性因素都是今年投资决策所面临的很头疼的问题。

**，是政府预期的不确定。这包括两个方面，一个是财政政策的不确定，年初以来在实体经济经营困难的情况下各种税收超预期的增加，实质的减税效果没有具体的体现。另一个是货币政策的不确定，虽然大部分人认为现在的货币政策是中性的货币政策，然而，有数据显示我国新增货币总量是全世界所有国家新增货币量总和的二分之一。李康认为“流通当中大部分的新增货币都被房地产的高价吸收了，所以才导致物价维持了相对的稳定。某种程度上说，资管新规的出台则是平衡了不确定性风险发生的要素，确定的是不能发生系统性金融风险”。

从外部环境看，存在巨大的不确定。从行业内部看，各监管细则仍在逐渐发布中。虽然内外部环境都存在诸多不确定，但要度过这一轮的调整，回归正常的逻辑常识和规范化的经营将是基础。