今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 朱玥明编 | 全   卓“地王收割机”融信中国又开启了逆操作。 日前，在杭州土拍市场，融信中国（03301.HK）豪掷142亿，拿下7宗宅地。回溯2016年，融信曾以110.1亿拿下“中兴路壹号”项目，一举成为新晋地王，但开盘即遭冷遇。 这一次的情况似乎更难。2020年业绩暴雷，今年4月中旬更是连遭标普、惠誉两大国际评级机构下调评级等负面影响，市场对于融信豪赌杭州一举，并不乐观。 与此同时，融信中国股价从2020年年初的11.28元/股的位置持续下跌，近8个月始终在5.05—5.92元/股区间低位震荡，创历史新低。1业绩大降，评级变负2016年8月，经过400多轮报价，融信中国以110.1亿元总价、139.3%的溢价率、14.3万元/平方米的楼板价拿下上海静安中兴社区地块，一举成为新晋地王。此后，融信中国迅速开疆拓土，接连夺取上海、杭州、福州等众多热门地块，声势浩荡。 但融信中国的“中兴路壹号”在去年5月开盘，销售门槛一再下降，认筹金由100万降至50万，临近开盘再度跳水至20万。最终，项目收到认筹69组，开盘认筹率仅30.13%。截至12月18日，中兴路一号已售出83套，尚有146套待售，这意味着中兴路一号开盘后近8个月去化率仅36.24%，尚有超六成房源等待出售。 年报显示，2020年融信中国实现营业收入483.03亿元，同比下滑6.14%；毛利率11%，同比大降54.63%；净利润34.94亿元，同比大降40.71%。无论是营收增速、毛利率还是净利润增速，融信中国2020年都创下了近5年以来的最低值。 （数据来源：融信中国公司年报） 面对业绩大幅下滑，融信中国表示，一方面疫情冲击下项目结转进度受阻，2020年交付物业建筑面积同比下降逾三成；另一方面由于部分结转的收购项目销售毛利率较低，以及受限于现价调控政策。 据《今日财富》了解，2020年上海新市楼盘销售异常火爆，认筹屡创新高，新盘市场前11个月销售6.7万套，远超2019年全年的6.4万套。  不过，在营收利润不佳和实际去化率低的双重压力下，融信仍选择通过“借新还旧”的方法持续拿地扩张。2020上半年，融信新收购21处地块，总建筑面积460.55万平方米。而上半年负债率由2019年12月末的70%攀升至91%，踩下了“三道红线”政策中“剔除预收款后的资产负债率大于70%”的这一条规定。 事实上，融信中国大手笔抢占土地后引起的负债问题，在“三道红线”政策出台前甚至更为严峻。根据年报，2014-2018年融信净负债率分别为：1541%、247%、101%、159%、105%。截至2020年末，融信中国负债总额高达1825.9亿。 对此，国际评级机构惠誉于近日将融信中国的长期外国货币发行人默认评级的展望从“稳定”下调至“负面”，并确认评级为“BB-”；标普也将融信中国的展望从“稳定”调整至“负面”，确认了其“B+”长期发行人信用评级。标普表示，鉴于融信中国有大量未交付的低利润项目，其盈利能力将在未来12个月内持续走弱。2多地项目违规操作2021年4月4日，上海融信南翔项目突发认筹，对前往项目的购房者宣称“只接待预约客户，其他客户一律不得进入。” 有购房者认为，这是融信为挑选全款买房的“优质客户”而进行的歧视性操作，随即向有关部门举报。嘉定区房管局随即对该项目进行了紧急约谈，要求其对违反《认购规则》的情况立即进行整改。 无独有偶，位于闵行的融信世纪古美项目近期也被曝存在“验资700万才能看房”“追问是否全款买房”“不接受贷款、公积金”等调查客户的操作。 除了在上海地区出现违规现象外，融信中国在全国多地“骚操作”不断。 近日，融信中国旗下全资子公司重庆融筑房地产开发有限公司因其工程未经竣工验收就擅自投入使用，被罚款5万元；融信中国郑州项目融亮春房地产因未办理质量监督手续罚款20万元；阜阳融信海亮颍西房地产有限公司由于存在未办理工程质量监督手续开工建设的违法事实被罚款20万元。诸如此类的事件，使融信中国的企业形象受损。 2020年底，融信中国突然抛售位于虹桥世界中心的大楼，搬迁至租金较为便宜的融信·上坤中心，有业内人士猜测，融信中国的种种举措或是迫于高额债务压力，试图节约成本，提高项目周转速度，从而加速回血，却因违规而适得其反。 随着2020年业绩暴雷、股票下跌及多地项目违规等事件问题，融信中国激进豪赌的“地王后遗症”也逐步显现。而过去风光一时的地王，如今负面缠身。如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 朱玥明编 | 全   卓几度生死的蔚来汽车在2021年4月宣布第10万台量产车在合肥先进制造基地下线，从2018年5月27日量产首款ES8算起，仅用35个月便实现了“10万+”产量，稳固了其在中国新能源造车新势力中的先锋地位，但缺芯问题紧接出现。 缺芯直接影响交付，在分秒必争的高景气度新能源汽车赛道，更擅长渠道销售的蔚来似被芯片“卡脖子”。如何破解发展困境、另寻新径？《今日财富》发现，在与本土车企联合屡败之后，蔚来宣布出海，寻找新未来。1业绩创新高，股价挤泡沫根据蔚来2020年全年业绩报告，蔚来汽车2020年营收162.579亿元（24.916亿美元），同比增长107.8％；全年交付43728辆，较2019年增长112.63％；销售毛利率12.7%，较2019年的-9.9%大幅提升。可以说，在过去的一年，蔚来在全年营收、汽车销量、整车毛利率方面均创下了历史新高。 尽管业绩出色，但投资者似乎并不买账。今年2月，蔚来股价从近期最高的64.6美元/股一路暴跌，即便是年报发布也未能止住，增速放缓、持续亏损、股价泡沫等负面消息蜂出并作，3月5日，盘中最低跌到31.91美元/股，几近腰斩，随后股价进入区间震荡。 2020年第四季度，蔚来汽车交付了17353辆电动车，今年第一季度电动车的交付量将环比增长约16%，该增速较去年第四季度环比42%的增速大幅放缓。同时，蔚来汽车的多项数据与同行相比，差距仍然较大。 2020年蔚来全年净亏损52.041亿元（8.129亿美元），虽已同比下降53.04%，但同是智能电动车的理想去年亏损仅1.52亿美元，而特斯拉同年净利润高达7.21亿美元。对比2019年-15.3%的毛利率，2020年蔚来汽车的毛利率转正为11.5%，但与理想汽车全年毛利率16.4%和特斯拉19.3%的数据相比，仍有较大进步空间。 同样在今年一季度，由于ES8和EC6 SUV的产量大幅增加，销售强劲，蔚来汽车在今年第一季度实现汽车销售量20060辆，同比增长423%，远超全球汽车行业16%的增幅，也超过中国市场77%的销量增幅。一季度4月份公司交付7102辆汽车，环比3月大致持平。 汽车销售毛利率21.2%是蔚来汽车一季度的亮点。公司管理层认为运营杠杆的提升将显著超出材料价格上涨所带来的压力，并预期2021年余下时间汽车销售毛利率将维持稳定水平。 亏损方面，从去年第四季度亏损人民币14亿元到今年一季度亏损人民币4.51亿元，管理层表示，之所以能实现一季度收入端增速显著快于汽车销售量，主要受较高的销售均价所驱动。 2缺芯停产，自主研发产分歧可惜好景不长，3月29日，由于半导体芯片短缺，“江淮蔚来”合肥制造厂停产5日，此消息一出，蔚来汽车美股一度跌超10%。 蔚来汽车联合创始人、总裁秦力洪在上海车展期间表示，芯片短缺的问题还很严峻，每一周都在缺不同的芯片，对于芯片短缺何时能缓解，秦力洪认为必须要做好长期应对的准备。 事实上，受疫情和市场影响，2020年上半年以来，手机等电子产品逐渐挤占汽车芯片原有产线，加之几家半导体公司频遭失火与寒潮断电等影响，芯片产业链异常脆弱，而蔚来汽车的停产并非个案，此前，南北大众、沃尔沃、福特、三菱等多家车企都曾因为缺芯而被迫减产或停产。 根据中国汽车芯片产业创新战略联盟数据显示，2019年中国汽车用芯片进口率超90%，自主汽车芯片产业规模仅占全球的4.5%，国内汽车芯片市场基本被国外企业垄断。 为解决中国本土的缺芯之痛，已有部分国内车企开始自研芯片。2020年末，比亚迪将半导体业务分拆，拟单独上市；今年2月，长城汽车战略投资车载AI芯片企业地平线，目前芯片前装出货量逾16万；3月，吉利表示，自主研发的中控芯片将在2023年实现装配上车。 但持反对观点的不在少数，蔚来也在其中。秦力洪认为从整个汽车产业发展大局看，目前出现的缺芯问题不会影响产业大局，并表示目前蔚来没有自研芯片的计划，他坦言道，“我觉得任何一个公司要有所为有所不为，我们做的事情很多了，自研换电站、自动驾驶、电机，组装电池包、直营等。汽车行业你是无法做所有的事情，要根据整个公司的战略做取舍。” 持相近观点的还有理想汽车首席技术官王凯，他公开表示：“自研芯片有个先决条件，一定要把软件完全吃透，真正一款芯片生产出来，一般情况下可以展望六年，三年研发周期，三年使用周期。”所以，他认为中国车企自研芯片的道路短期内难以走通。 今年3月，蔚来汽车董事长李斌表示，春节期间，江淮蔚来工厂具备月产1万辆电动车的能力，然而受限于芯片、电池等产能，到今年第二季度，只能保证7500台全供应链产能。随后，蔚来在一季度/4月份分别交付了20060/7102辆新能源汽车，管理层方面认为芯片供应紧张仍将是二季度以及三季度交付量攀升的主要挑战，并预期情况将自三季度开始逐步获得缓解。受芯片供应紧缺所致，二季度的销量指引仅2.1-2.2万辆。3联合造车不顺，寻谋出海此外，在联合造车的浪潮下，蔚来汽车也通过“蔚来+Mobileye”、“蔚来+广汽+珠投智能”等联合造车模式寻找新的利润增长点。 2017年4月，蔚来汽车与长安汽车正式签署战略合作协议，表示将围绕智能网联、新能源汽车产业链开展全方位合作，整合双方在平台、技术、管理、制造、营销方面的优势，打造一个汽车产品和营销服务的平台。双方各出资4900万元，持股50%，共同打造合资公司长安蔚来。  然而去年8月，长安汽车在半年报中透露，已增加对长安蔚来的投资，合计持有长安蔚来95.38%的股权。下一步，长安汽车将通过新设全资子公司对长安蔚来进行收购。蔚来与长安的合作失败的传闻甚嚣尘上。 同时，蔚来汽车与广汽集团的合作似乎也不乐观。2018年4月，广汽蔚来成立，注册资本5亿元，由蔚来、广汽集团、湖北长江蔚来和广汽埃安各持有22.5%股权，其余10%的股权则由广州开创共进投资合伙企业持有。遗憾的是，广汽蔚来全新品牌“HYCAN合创”首款车型007在去年销量不足1000辆，与最先预期为“2020年达到1.5万辆”的目标相较甚远。 今年2月，广汽蔚来完成24.05亿元融资。其中，珠投智能作为战略投资者增资约19.23亿元，成为最大股东；广汽集团通过全资子公司广汽埃安增资约4.82亿元。但在这轮增资扩股中，蔚来没有跟投；且广汽蔚来股权架构也发生了重大改变，湖北长江蔚来退出股东位置，蔚来汽车股权占比仅4.46%，广汽蔚来法定代表人也已由李斌变成珠江投管集团总裁李志红。 而除传统车企，蔚来还与其他跨界造车企业合作。2019年11月，蔚来宣布与Intel旗下的自动驾驶技术公司Mobileye达成战略合作，“行业龙头ADAS企业+中国头部新造车势力”的组合无疑吸引着市场的关注。据悉，双方将基于蔚来第二代整车平台打造首批在量产车型上实现L4级别自动驾驶的智能电动车，相关产品预计2022年面世。 今年5月6日，蔚来正式发布挪威战略，向海外市场迈出第一步。据李斌透露，蔚来将于今年9月在挪威开启智能电动旗舰SUV全新ES8的交付，而智能电动旗舰轿车ET7将于明年正式进入挪威市场。与此同时，蔚来还将在挪威自建由车、服务、数字化和生活方式构成的完整运营体系。将Nio House、换电服务等标志性服务移植到这个全球电动车普及率最高的国家。 在期许和质疑声中，蔚来的营销策略能否觅得新出路，仍留市场回答。 如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 朱玥明编 | 全   卓不变不行，但变非乱变。新旧造车势力在踌躇良久之后，开启了大规模的广泛合作，一时间造车赛道风起云涌，选择什么样的路径切入？如何稳住基本盘，又如何开辟新赛道？联合造车的浪潮还在持续。 《今日财富》发现，联合造车自2018年陆续兴起，并于2020年下半年和今年上半年密集发布根据公开资料统计，从2020年1月到2021年的4月底，中国至少有17起联合造车案例，其中以科技互联网企业为主共15家非汽车企业参与了跨界造车。 （《今日财富》根据公开资料整理） 《今日财富》研究，随着华为、小米、百度等科技巨头的入局，软件定义汽车在产业界成主流趋势，并逐步成为产业界对智能汽车演进方向的共识。汽车除了基本硬件设备外，还需由车载软件来赋予车内功能，因此联合造车被视作传统车企与科技公司实现合作共赢的最佳手段，其合作领域开始向移动智能终端与计算平台进化。1科技巨头联合造车思路各异需要注意的是，伴随中国汽车市场由增量时代向存量竞争跨进后，汽车智能化、网联化被认为是科技公司的新契机。 回首2018，在经历近30年的增长后，中国汽车市场迎来了首个年度销量上的下滑，不仅中国，全球的汽车行业进入“挣扎”期，传统车企开始冲进新能源赛道，造车新势力联姻互联网想要赢得新的市场，各路巨头各显神通。 华为早在2018年即明确表示不会涉及整车制造，而是聚焦ICT技术，做智能汽车增量部件供应商，打造智能汽车系统。从2017年开始，华为与广汽在智能网联汽车领域展开合作，最终于2020年签署战略合作协议，全面深化智能汽车领域合作。同年，华为与长安汽车、宁德时代联手打造CHN架构下的首款高端智能电动车，并与一汽集团、长安汽车、东风集团等18家汽车制造商结盟，正式成立“5G汽车生态圈”。而今年，华为联合北汽发布智能纯电轿车阿尔法S，与赛里斯合作发布智能电动SUV智选SF5也于近日纷纷亮相。 相较华为的“曲线造车”，百度的思路似乎更加直接。2013年押注自动驾驶，2017年部署Apollo自动驾驶计划，百度董事长李彦宏亲自搭载自家无人驾驶系统车辆驶上北京五环，引发关注。 《今日财富》发现，在过去几年，百度与一汽、吉利、广汽、大众等多个品牌在自动驾驶项目达成合作，广泛的项目合作和核心技术的掌握成了百度在造车领域的有利筹码。今年1月，百度和吉利联合宣布百度以整车制造商的身份正式进军汽车行业，随后由双方共同组建集度汽车有限公司。不久前，百度Apollo发布了高级别智能驾驶解决方案ANP，并与超过70家车企600款车型展开合作，超过100万辆的小度车载OS实现前装量产搭载。 对此，华西证券分析师刘泽晶认为，科技公司在语音、图像、人工智能、内容生态和用户运营等方面有着丰富的经验，根据IDC数据，未来5年内软件占车辆价值将达到40%，科技公司与传统OEM联手合作，或能够产生1+1>2的效益，顺利进入智能汽车竞争。 除了华为、百度，“高通+长城”、“Mobileye+蔚来”、“小鹏+德赛西威+英伟达”、“理想+德赛西威+英伟达”、“吉利+腾讯”、“苹果+现代”等组合层出不穷，合作内容看得市场眼花缭乱。 《今日财富》梳理发现，目前联合造车的合作方式主要有两种：一是与大量车企合作布局技术和应用生态；二是选择某几个传统车厂品牌深度绑定。除了百度、华为等“交友圈”广泛的科技企业，滴滴出行、阿里巴巴、高通技术等似乎更加青睐第二种方式。2造车新势力暗含隐忧可以看到，新旧势力的交战非常激烈。2020年11月，上汽集团携手浦东新区和阿里巴巴集团联合“造车”，推出高端智能纯电汽车项目“智己汽车”，但小鹏汽车创始人、董事长何小鹏对此似乎不看好。 “两家强大的企业在一个稳定且有利润的市场，跨界且战略深度合作是否会成功？答案是：有不少成功案例。如果将稳定和利润去掉，是否会成功？答案好像是在国内的科技行业好像没有成功案例，主导权之争所带来的体系文化、路线执行差异完全无法避免。两年前我就反复说那些广泛且深度且互补的战略合作只是战术价值，战略反而是损失，今天我依然这样认为。但是很多人会持续再持续类似的做法，因为从逻辑上这仿佛是最优路线，成人世界只有选择没有对错，结果，在2年后会再次让时间揭晓。”何小鹏在朋友圈提到。 不过，受益于供应链的完善和政策法规的推进，“软件定义汽车”时代加速来临，中国科技巨头从投资造车到联合造车，从争夺车联网入口到进军汽车软件，皆已悉数从幕后走向台前。 在许多业内人士看来，资本投入或者技术入股是最稳妥的造车方式，如果摆脱以上两种方式领头独立造车，科技巨头们将会面临很大的风险。 首先是整车的产能与搭建生产线成本较高，而大多数科技巨头们都处于自身业务转型之际，贸然进入汽车领域，容易分散资金与注意力；其次，诸如百度、华为等现阶段在造车领域扮演着软件供应商的角色，因此能与多数车企保持密切合作，但如果亲自下场造车，将从供应商转变为车企们的直接竞争对手，无疑会影响合作关系；最后，芯片“卡脖子”问题尚未解决，这对手机业务和汽车生产都将产生较大影响。 联合造车仍存在主导地位和数据分配的问题。自吉利汽车与富士康、百度、腾讯联手后，业界对吉利汽车将沦为代工厂的声音不绝于耳，从目前来看，具备整车制造资质的吉利仍占据掌握地位。 华创证券分析师彭广春认为，科技互联网企业作为入局电动智能车的新势力，将传统“汽车+互联网”的造车思维逐步转变为“互联网+汽车”。但市场质疑，当联合造车中的主导地位逐渐偏向科技公司时，车企的利润和主导控制权仍存有不确定性。 此外，联合造车还将涉及大量运营数据。据业内人士透露，当前传统车企虽在努力打通研发端，但仍尚未建立起自主数字技术，无法发挥数据的核心优势。而对科技公司来说，数据是其提供智能网联服务乃至自动驾驶设计的必需品。譬如滴滴出行和比亚迪联合开发的D1上DIIA车机的内置车机系统，集成了车机版司机接单系统、智能语音助手、人脸识别登录等功能都将收集到海量的出行数据，数据的归属问题尚未披露。 方正证券分析师于特表示，全球汽车产业正在经历一场大的变革，电动化是上半场，智能化是下半场。电动化是地基，解决能源安全、环保问题；智能化是革新，产品本质上是汽车ICT化过程，汽车智能化是科技企业发力点，因此智能电动车一定会成为科技巨头企业必争之地。 华创证券分析师王文龙也表示，国内互联网大厂已全面布局造车，传统车厂在新产业链里的参与程度将不再是全链条的，行业重新洗牌或已开始。如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 王恩浩编 | 全   卓火速赴美的水滴公司最终火速上市。 5月7日晚，递交招股书不足一月，水滴公司登陆纽交所，股票代码“WDH”，被市场高调称作中国在美的“保险科技第一股”，发行价每股12美元，最终破发，首日收盘价9.7美元，跌幅近20%，蒸发市值折合人民币61.59亿元。 业绩的矛盾依旧存在，2020年水滴公司实现营收30.3亿元，相比2019年增长逾一倍，但当年亏损进一步增至6.639亿元。水滴公司称IPO募集资金的用途是加强和扩大健康服务和健康保险业务、研发。在水滴互助关停不久，市场对其商业未来仍有疑虑。1公益形式受争议 水滴回复是商业成立于2016年的水滴公司，原商业模型由“众筹+互助+保险”组成，但赴美上市的半月前，水滴互助刚刚关停。 官方称关停原因在于业务升级，将用商业保险、健康服务替代互助保障。而此前，水滴互助微博简介显示为“不卖保险，不筹款，只是一个人人为我，我为人人的大病互助社区”。 互助关停后，水滴公司三大主要业务仅剩“众筹”和“保险”。《今日财富》发现，互助和众筹作为水滴公司的重要流量池，是保险业务的初始“自留地”，互助的暂停某种程度上也是公司流量获取渠道的变化。 数据显示，2018年，水滴筹和水滴互助的流量转化对水滴保首年保费流量贡献占比85.1%，2019年占比35.4%，而随着第三方流量渠道和自然流量及老用户复购占比不断提升，2020年下降至了16.6%。 当然，导致水滴互助关停的原因并非于此。网络互助计划具有一定保险性质，但非保险产品。究其本质，网络互助平台不是持牌保险机构，处于无人监管真空状态，其涉众风险不容忽视。 保险监管部门曾多次公开强调，现有“互助计划”经营主体没有纳入保险监管范畴，部分经营主体的业务模式存在不可持续性，承诺履行和资金安全难以有效保障。并指互助计划个人信息保密机制不完善，容易引发会员纠纷，蕴含一定潜在风险。 虽然水滴公司创始人沈鹏曾表示公众把水滴当公益组织是比较大的误解，但是，“一人得病，众人均摊”的水滴互助和“一方有难，八方支援”的水滴筹的公益形式，让水滴公司的盈利和导流难以完全摆脱慈善的“蓄水池”。 （图片来源于网络） 招股书披露，作为一家互联网保险平台，水滴公司营收主要来自向保险公司提供保险分销服务、以及向保险公司和其他保险经纪或代理公司提供技术服务等。 2018年到2020年，水滴保首年保费分别为9.72亿元、66.68亿元、144.26亿元，年均复合增长率为285.25%，为公司贡献营收分别为1.22亿元、13.08亿元和26.95亿元，占比分别为51.3%、86.6%、89%。 近三年，水滴保的付费保险消费者分别约170万人、880万人和1920万人。其中，超过71%的用户来自于三线及以下城市。 而水滴互助所贡献的会员费和管理费占营收比重仅3.6%。但是，作为水滴最早的产品，水滴互助对水滴公司的意义类似“蓄客”，以相对低廉的成本精准获客。2三年亏损12亿元 外部依赖升高招股书显示，2019年，公司净营业收入15.11亿元人民币，较2018年的2.381亿元增长了534.6%；而2020年，水滴公司实现营收30.3亿元，相比2019年增长100.4%。 但亏损额连年攀升。 2018年-2020年，水滴公司净亏损分别达2.092亿元、3.215亿元和6.639亿元。三年累计亏损额约达12亿元。其调整后EBITDA（息税折摊前利润）2018-2020年分别亏损1.4亿元、1.59亿元及2.47亿元，三年亏损率分别为58.93%、10.52%、8.17%，虽有收窄趋势，但何时盈利仍不明确。 在自有流量贡献乏力后，水滴营销费用飙升。 2018-2020年，水滴的销售和营销费用分别达1.85亿元、10.56亿元和21.31亿元，期间增长率达470.81%和101.79%。其中，用于线上获客和品牌推广的费用最多，分别是8629.90万元、7.93亿元、17.43亿元，而2019年和2020年营销费用占营收比达69.92%和70.36%，在风险之外，经营的可持续性成疑。 企查查显示，从2016年4月至今，水滴公司已完成7轮超40亿元融资，投资方包括腾讯、IDG资本、中金、美团等。3原闭环被打破 信任危机待解决在市场对商业模式的质疑之外，此前水滴也多次陷入信任危机。 2019年上半年，德云社相声演员吴鹤臣突发脑溢血，其家人在水滴筹发起筹款，随后却被曝光在北京拥有房产、车辆等。水滴筹对此回应称将通过更多维度、更严谨进行风控，并表示用假资料骗钱属于极少数，不希望大众被个别负面案例误导。除了诈捐者自身原因，也暴露了平台审核的问题。 随后2019年底，一视频显示水滴公司在医院扫楼式引导患者筹款，且地推人员可随意填写募捐金额并表示公司不会调查钱款去向。对此水滴筹宣布线下服务团队全面暂停服务，整顿彻查类似违规行为，组织重新学习。沈鹏甚至发微博表示：“再管不好，我愿把水滴筹交给相关公益组织！” 2020年4月，水滴筹和轻松筹人员在多地医院发生冲突，让两家平台同时陷入了“做公益还是抢生意”的质疑。多次道歉，相似问题频繁发生，管理漏洞不断，令水滴形象大跌。 按照水滴描画的商业模型，水滴筹、水滴互助和其他流量渠道构成水滴的流量来源，而水滴保则扮演营收渠道的角色：水滴互助曾是国内领先的网络互助平台，有着自传播能力和获客能力，能够通过互助事件对用户进行保障意识的教育；水滴筹是国内最大的免费网络大病筹款平台，承担起事后救助的功能，同时也是最大的健康场景；水滴保是互联网保险优选平台，水滴互助和水滴筹通过场景将用户转化为保险需求者，水滴保承接。 但是，在自有流量平台受挫，商业模式面临监管风险，又过多依赖外部营销，如何降本创收并重新赢得市场和用户信任，也是水滴公司所面临的巨大挑战。如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 黄晓峰编 | 全   卓在“三道红线”的强调控背景下，三盛控股（021183.HK）2020年的年报业绩尤为亮眼：营业收入87.79亿元，同比上涨276%；净利润8.51亿元，同比增长28,847%；归母净利润8.09亿元，同比大涨1928%。 揭开三盛控股的前世今生，《今日财富》发现，此次三盛控股各项业绩飞涨的原因主要来源于借壳上市后的注资。 三盛控股用来借壳上市的公司原名利福国际，其发展并不顺利，曾在2014年至2015年多次发布盈利警告。2017年利福国际公告称公司股权转移，成为三盛投资控股子公司，并在当年8月正式更名三盛控股。 2017年与2019年，三盛集团分别对“壳公司”进行多项目权益注资；2020年以3.47亿港元收购控股股东MegaRegal所持有的目标公司全部股权之动议，至此对三盛控股的注资完成，注入包括福州、泉州、成都、徐州、扬州、台州、青岛8座城市的附属子公司。 （数据来源：同花顺iFinD，单位：亿元） 但拉长时间线来看，2017年至2019年三盛控股的业绩尤为惨淡，2019年刚扭亏为盈，实现净利润0.13亿元，而此前两年皆为亏损，这也是三盛控股2020年业绩大幅增长的原因。而经《今日财富》深入研究发现，此次三盛控股业绩增长的背后，还存在许多资本“魔术”、财报粉饰的手段支撑。1利息资本化粉饰利润利息资本化率高居不下是三盛控股持续存在的问题，2020年三盛控股利息资本化率97.4%，而2019年同期为97.9%。 所谓利息资本化就是把借款利息支出作为一项资产，需要相当长时间才能达到可销售状态的存货以及投资性房地产等所发生的借款利息支出亦是利息资本化的范围。利息资本化是调节利润的利器，然而如果资本化利息的金额占净利润的比例过大，往往被视为利用未来的空间维持现有的利润。 （数据来源：三盛控股2020年年报，单位：亿元） 值得注意的是，虽然2020年三盛控股利息资本化率同比下降0.5个百分点，但其利息支出同样明显增多。2020年三盛控股利息支出23.14亿元，同比增加49%，加权平均年利率8.69%。资本化利息金额22.54亿元，同比增加48%，其中银行及其他借款利息11.17亿元，同比增长38%；债券利息1.52亿元，较2019年微增；合约负债重大融资部分应计利息9.96亿元，同比上涨95.68%。 2020年上半年，三盛控股的融资成本达10.83%，远高于行业平均水准，以高企的利息资本化率来“用时间换空间”，难掩其融资环境不佳的窘境。2净负债率“踩线”利息支出的快速增加与整体负债上涨密切相关，截至2020年底，三盛控股有息负债总额165.34亿元，同比增加约78%。 而对“三道红线”的相关指标，三盛控股未在年报中进行具体披露，仅指出：“本集团将通过以上措施，扩大上市公司净资产、增加本集团在手现金、有效控制负债规模、延长债务期限，让三个监管财务指标符合监管红线要求。” 根据数据，三盛控股2020年现金短债比1.79倍、剔除预收账款的资产负债率53%，符合监管红线；净负债率169.2%，超出监管红线，为“踩一条红线”的“黄档”房企。但《今日财富》发现，三盛控股少数股东权益占比和少数股东损益占比存在较大差距，有明股实债的嫌疑。 据三盛控股财报显示，其2020年少数股东权益占比66.58%，但少数股东损益占比仅2.45%，两者差值为64.14%。 有市场观点认为，明股实债是房企的隐性负债，又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑，这将意味公司实际债务情况可能远比报表呈现得多。3激进奔向“双千亿”或不逢时在2020年完成注资之际，三盛控股开启激进扩张。 2020年6月，三盛控股以总价18.52亿元竞得无锡市滨湖区地块，楼面价高达19542元/平方米，至今仍保持无锡市单地价最高纪录。 年报指出2020年三盛控股通过完成的主要收购，实现了江苏扬州主城区商业综合体、福建福州中央商务区写字楼两项投资物业；而在物业销售方面，营收增长主要来源于成都、福州、济南、宁德、青岛、漳州的7项物业交付，相较2019年，有更多物业竣工并交付。 三盛控股的快速发展，或与“双千亿”目标相关。2019年9月，三盛集团董事长林荣滨在三盛集团上海总部入住仪式上表示，要在2022年实现双千亿，即总资产千亿、销售额千亿。 2020年三盛控股实现签约销售额241.28亿元，同比增长113.11%；签约建筑面积195.34万平方米，同比增长139.53%。但仅从销售额241.28亿元和总资产565.76亿元的现状来看，在地产严调控的背景下，三盛控股距“双千亿”的目标仍有很大差距。如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 黄晓峰编 | 全   卓据国家统计局发布数据显示，2020年全国房地产开发投资14.14万亿元，同比增长7%，同时，全国商品房销售面积17.61亿平方米，同比年增长2.6%；商品房销售额17.36万亿元，同比增长8.7%，双双刷新历史纪录。 但在销售面积与销售额同比上涨之际，随着2020年年报陆续披露，众多房企在去年“房住不炒”的强调控下，业绩开始承压：有营收、利润、毛利率齐下跌；有营收利润暴涨，但毛利率大幅下滑；有增收不增利；也有业绩增速下降…… （数据来源：同花顺iFinD） 截至5月7日，2020年销售额排名前十的房企毛利率全部较去年出现下跌，其中碧桂园营收、净利润齐齐下滑；中国恒大、华润置地呈增收不增利状况；万科、保利地产业绩增速明显放缓。 《今日财富》发现，在房地产“三条红线”、房贷“两道红线”的政策压力下，各家房企为求“降负”，通过加快销售回款、控制债券融资规模、财技粉饰等手段努力降档。1八成降至“橙档”以下乐居财经4月2日披露的《2020年内房股“三道红线”榜》显示，已披露年报的59家内房股中，“三条红线”全部达标的绿档房企有24家，踩中一条“红线”的黄档房企有26家，踩中两条“红线”的橙档房企有5家，踩中三条“红线”的红档房企有2家。 据《今日财富》在此基础上统计，截至5月7日，已披露年报的内房股中，另有6家绿档房企、5家黄档房企、1家橙档房企、2家红档房企。且有房企对“三道红线”指标未进行明确披露，如港龙中国仅在业绩发布会指出：“目前只有合约负债一条较差，其他两条没有问题。” （数据来源：《今日财富》统计） 整体而言，明确“三道红线”指标的71家内房股中，绿档房企占比43.66%、黄档房企占比42.25%、橙档房企占比8.45%、红档房企占比5.63%。多数房企于2020年由“红档”和“橙档”降至“黄档”、“绿档”，下降明显。 其中，在2020年销售额排名前十的房企中，中国恒大、绿地控股两家房企为“红档”；碧桂园、万科、融创中国为“黄档”；其余5家皆为零踩线的“绿档”房企。 “黄档”房企朗诗地产向《今日财富》表示，不同于传统的重资产房企，公司采用小股操盘的商业模式，平均权益比例保持在20%-30%的水平，表内资产负债率较高，与公司商业模式高度相关，不代表公司真实的负债水平。公司已获批的授信额度充裕，未使用额度有386亿，合作金融资源广泛。公司亦会持续积极推进债务管理，优化财务结构。2“明股实债”疑云然而，冰冻三尺非一日之寒，在“降负降档”同时，不少房企为能够达标纷纷开始通过“财技”粉饰企业真实负债状况。 近期，有相关媒体指出新城控股或存在隐匿债务状况而引发热议，消息称新城控股实际净负债率或超120%，涉及隐匿300亿表外资产。据2020年年报显示，新城控股实现营业收入1454.75亿元，同比增长69.46%，归属于上市公司股东的净利润为152.56亿元，同比增长20.56%。但另一方面，新城控股现金流大跌99%，担保余额高达733亿元,担保比率达144.92%，远高于公司剔除债券余额后的有息负债率62.54%。 除新城控股以外，三盛控股、佳兆业集团、蓝光发展也出现了少数股东权益占比大幅度超过少数股东损益的状况。 根据天风证券观点，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。  （数据来源：《今日财富》统计）2020年三盛控股少数股东权益占权益合计66.58%，少数股东损益占净利润2.45%，两者相差64个百分点；佳兆业集团少数股东权益占权益合计58.93%，少数股东损益占净利润-1.61%，两者相差60个百分点；蓝光发展少数股东权益占权益合计60.06%，少数股东损益占净利润10.16%，两者相差50个百分点。对此，蓝光发展向《今日财富》回复称，关于公司少数股东权益占比较少数股东损益占比较高，比值差异原因在于：在当期会计报表中反应在少数股东权益变动的开发项目，与损益分配的结算项目是分属不同的地产项目，存在时间差异，因此，这两个会计报表项目在同一个会计年度上不存在同比增减关系。除蓝光发展外，截至发稿，三盛控股、佳兆业集团并未对相关问题进行回复。虽然目前有房企与合营公司共同拿地开发的状况存在，少数股东权益占比过大并非不合理，但如三盛控股、佳兆业集团这般，少数股东权益占比与少数股东损益占比差值过大，多少或有明股实债之嫌。3“财技”减负有利有弊除明股实债外，由于“三道红线”中的现金短债比考量因素为现金及等价物与短期债务的比率，所以房企“还短借长”、多元化运用金融工具成为优化负债结构的另一重要手段。 2020年房地产行业整体债务规模呈上升趋势，但增速较去年有所放缓，负债结构面临调整。据同花顺iFinD数据显示，截至5月7日，可查询到长期借款数据的房企共44家，其中31家长期债务呈同比增长趋势，而短期债务同比增长的不足20家。 如在房企“四朵金花”中排名第四的融创中国，2020年即期借贷为916.07亿元，同比下降32.5%；但非即期借贷却同比上升13.5%；合生创展2020年短期借款178.56亿港元，同比增长40.72%，长期借款则从2019年末的507.01亿港元猛增至896.81亿港元，增幅达到76.88%；上文提及的新城控股短期借款同比下降32.88%，而长期借款同比上升79.01%。 合生创展向《今日财富》表示，借款上涨是因为2020年集团拍了几块地，但压力不大。集团的现金流水平达297亿，也一直在三条红线之内。合生去年债务基本用于本业，且开发的项目已开始实现现金回流，周转率也有所增速。 此外，多种金融工具的结合运用发债也在2020年有所体现，房企融资不再仅依靠“非标”业务。据用益信托网统计，2020年，投向房地产领域的信托金额总规模为8995.9亿元，同比下降10.9%。 2020年，房地产行业信用债发行规模达6064.4亿元，同比增长16.6%，其中，公司债发行规模2781.2亿元，同比下降2.4%；短期融资券发行规模1301.6亿元，同比增长40.7%；中期票据发行规模为1391.9亿元，同比增长97.2%；海外债券发行规模为4507.1亿元，同比下降21.4%。 总体而言，无论是“还短借长”还是多元化融资都在一定程度上优化了负债结构，提高企业稳定性。但在“房住不炒”的大前提下，各大房企并不能仅依靠此类“财技”来短期维稳公司债务风险，更重要是从长期战略角度考虑，实现稳定、有效的“降负”工作。 如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 王恩浩编 | 全   卓云南白药2020年营业收入327.43亿元，同比增长10.38%，归母净利润55.16亿元，同比增长31.85%，但年报发布后，股价却震荡向下，接连走低。 需要注意的是，2020年云南白药的业绩增长并非来自医药业务而是投资收益。但投资有盈有亏，转眼2021年一季报，公司投资亏损即近8亿元。 作为一家药企，云南白药多年来重销售、轻研发，研发投入常年占比不足0.6%，在行业末尾，“吃老本”痕迹严重，甚至牙膏销售收入胜过药品。而屡次卷入行贿案件且产品质量未达标，为云南白药的内控管理又蒙上了一层阴影。1“炒股”收益大幅波动3月26日，年报发布的前一天，云南白药报收134.04元/股，之后陆续下跌，截至4月29日，公司收盘价114.57元/股，相比年报前下跌了14.53%。 《今日财富》发现，盈利之中近一半是投资收益。 2020年云南白药实现归母净利润55.16亿元，其中，非经常性损益26.17亿元，近九成为投资收益，而扣非后云南白药的净利润仅28.99亿元。 财报显示，云南白药共投资了10只股票，包括小米集团、恒瑞医药、伊利股份、中国抗体、中国生物制药、腾讯控股等，合计产生23.31亿元报告期损益。 与此同时，云南白药2020年末应收账款余额65.82亿元，四季度环比三季度末的51.82亿元，增加了14亿元。若按2020年全年扣非净利润28.99亿元计算，前三季31.85亿元，四季度扣非净利润实际亏损2.86亿元。 投资同样好景不长。2020年一季度，云南白药实现营业收入103.28亿元，同比增长33.38%；实现归母净利润7.63亿元，同比下降40.48%。其中，一季度公允价值变动收益-7.89亿元，同比下降439.05%。 2常年研发占比不足0.6%投资和应收账款拉动成为影响云南白药业绩的两大因素，相比上市药企的新药研发频率，云南白药似乎“吃老本”更多，投入中营销占比过重。 云南白药在年报中屡次提及研发创新，但常年研发占比不足0.6%。以2020年为例，云南白药销售费用37.95亿元，研发费用仅1.81亿元，前者是后者的20.97倍，同比仍在增长。 《今日财富》发现，行业中，云南白药的研发投入常年处于同行业较低水平。数据显示，2015-2020年，云南白药的研发投入占比分别为0.48%、0.40%、0.35%、0.41%、0.59%、0.55%。同为A股中药公司，东阿阿胶2020年的研发投入占比4.51%，九芝堂则是3.19%。 2020年，云南白药母公司药品工业营收同比减少2.17%，大健康板块同比增加15.38亿元，商业收入同比增加12.81亿元。在主营构成中，传统药品业务利润仅占20.98%。 此外，口腔清洁用品全年贡献利润18.94亿元，占扣非净利润的65.33%。主营药业盈利不及牙膏，也引发了市场关于云南白药是药企还是日化的质疑。3扩张不赚钱却问题频频在母公司的质疑外，子公司的盈利能力也非常一般，甚至拖后腿。 2020年报告期内，云南白药共新设九家子公司，但仅云南省医药云谷普洱发展有限公司和云南白药(厦门)健康服务有限公司两家自合并日至年报净利润为正数，其余六家均为负数，一家期间净利润为0。 （数据来源：公司年报） 而原有子公司多次卷入行贿案。2021年3月，据云南省纪检委消息，昆明福蓉祥经贸有限公司销售总监董守忠、云南鸫环进出口贸易有限公司法定代表人张建河、昆明天添欣药业有限公司原法定代表人杨守军、云南省医药有限公司营销一部总监何燕，因涉及云南省严重违纪违法案，已被留置。 其中，何燕为云南白药的全资子公司员工。省医药公司作为云南白药的全资子公司， 2020年营收214.64亿元，占云南白药同期营业收入的65.55%；2019年营收190.26亿元，占云南白药同期营收64.13%，是母公司的营收主力。 据中国裁判文书网，云南白药在2015年和2017年也曾被卷入行贿案。 2020年9月21日，云南省药品监督管理局网站公布在监督检查医疗器械经营企业使用单位时发现，云南白药旗下子公司云南省医药三发有限公司存在医疗器械存放区未按分区管理、销售授权书已过期等违反相关经营质量管理规范的情况。而母公司云南白药也在2020年年底被通报过滤效率和防护效果抽检不合格。 财报透视之后，市场用脚投票。Wind数据显示，云南白药一季度基金持仓比例仅2.96%，相比2020年末的6.76%大幅下降3.8个百分点，基金减持明显。如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）4月28日，适逢《中华人民共和国信托法》正式出台二十周年。《信托法》不仅确立了财产独立性，也制定了受托人义务规则，该法律的出台为信托行业奠定了法律基础和理论框架。回顾二十年的发展历程，《信托法》发挥了巨大价值。在当年缺乏足够行业实践的背景下，起草的过程历尽艰辛，但即便如此，《信托法》发展到现在一直具备符合行业发展的灵活性与前瞻性，起草的背景和发展的过程值得探讨与深思。 4月28号晚间，原全国人大财经委办公室副主任、《信托法》起草工作小组组长、《今日财富》杂志总顾问王连洲与信托法起草组成员周小明、蔡概还就《信托法》颁布20周年，举行一次座谈直播。王连洲根据座谈的主要议题谈了以下几点想法：1《信托法》制定的历史背景（一）经济社会发展的现实需要改革开放初期，基于落实党和国家主要领导人关于改革开放“思想再解放一些，胆子再大一点、步子再快一点”的指示，但又一缺资金、二缺设备、三缺技术，百废待兴的现实，荣毅仁先生提出，授权他于1979年成立作为我国第一家信托机构的中国国际信托投资公司，筹集利用境外资金，引入先进的设备技术。此后，各地方、各部门、人民银行成立的信托投资公司，如雨后春笋，到1988年，成立的信托投资公司近千家。但是没有制度规范，经营混乱。《信托法》2001年颁布之前，中国信托业一直实行银行化的混业经营体制，主要经营市场化的银行业务和证券业务，通过募集社会资金和外地资金，投资改善当地的基础设施，相当于影子银行和各地政府的第二财政。事实上，基于欠缺基本的市场内在需求和外在信托法律制度的保障，信托公司并没有开展真正发挥财产管理功能、事务管理功能的本源信托业务。1999年2月，国务院办公厅发布《中国人民银行整顿信托投资公司方案的通知》（国办发〔1999〕第12号文），对信托业进行了第五次全行业清理整顿，并决定对整顿后信托业的制度定位进行重构。（二）信托法制建设的需要《信托法》颁布之前，和信托相关的监管规定主要有二：第一是1986年国务院发布的《银行管理暂行条例》，其第4章“其他金融机构”中有关于“信托投资公司”的3个条文。第二是同年人民银行发布的《金融信托投资机构管理暂行规定》，但上述监管规定有以下缺陷：1、适用范围过于狭窄，只适用于营业信托，一般的民事信托未被纳入调整；2、其确立的信托公司的业务范围主要是非本源信托业务；3、信托财产的来源仅限于资金，排除了形态丰富的多种财产和财产权；4、在信托资金的管理运用上混淆了信托业务与银行业务的界限。2我国《信托法》制度功能的发挥和监管格局回顾（一）《信托法》搭建了信托制度的基本架构《信托法》确立了信托制度的基本架构，明确了信托分类、信托法律关系主体、各主体的权利义务、信托财产特征、信托成立生效规则等基本内容。（二）为信托业展业和监管提供了制度框架1、信托公司属于特殊的金融机构，有了《信托法》在法律层面的保驾护航，各项信托业务快速发展，业务规模快速扩张，信托业与银行业、证券业、保险业并列为四大金融行业。亚洲金融危机爆发前后，中国的信托投资公司，曾经命悬一线。有人问，信托法出台的作用在哪里？意义是什么？我回答：信托法最大、最现实的作用和意义，就是为现在几十家信托公司得以保留并获得长足的发展，起到了切实的保驾护航、定海神针的作用。2、信托业最初是由人民银行非银司监管，银监会成立之后则由其承接相应监管职责。银监会先后制定了《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《信托公司净资本管理办法》等部门规章和规范性文件 ，对信托公司的设立、运营、存续设定了严格的条件。3、针对信托公司的各类信托业务，比如政信合作业务、银信合作业务、房地产信托业务、证券投资信托业务、股权投资信托业务等，银保监会陆续出台了一系列的监管规定，有效规范、引导了信托公司开展相关业务，基本控制了信托业的系统性风险，基本贯彻了国家经济宏观调控的政策措施。3《信托法》实施20年的成就《信托法》为信托业经营和监管制度体系的搭建提供了法律基石。以《信托法》为最高的法律资源和基本的逻辑框架，监管部门制定了《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》及一系列监管规则，日渐形成了较为完备的信托业务和信托监管的法规体系，为行业发展提供了制度保障和评判标准。2017年，信托业以26.25万亿元的资产管理规模，跃升为仅次于银行业的第二大金融子行业，为实体经济的发展提供了有效的资金支持。各信托公司充分、有效发挥信托财产独立性、破产隔离的功能，充分利用信托产品资产端、投资端多元，以及丰富灵活的特性，紧贴市场积极开发出丰富多彩、适销对路的信托产品，促进了营业信托的迅猛发展。《信托法》促进了事务型信托、服务型信托、慈善信托的全面发展，满足社会和市场的各种不同需求。 4《信托法》实施20年暴露的问题一、信托登记和税收问题缺乏明确规定（一）根据《信托法》的规定，委托人以依法规定应办理登记手续的财产设立信托时，应该办理信托登记手续；未办理信托登记的，信托不产生效力。但由于我国信托登记制度一直未能落地，信托产品只能通过合同法规定来持有信托财产，在信托财产过户税费及登记审批上遭遇诸多障碍，难以发挥信托财产独立性、破产隔离的制度优势，制约了信托制度功能的发挥，也使设立信托蕴含了法律上的巨大不确定性风险。（二）信托业务各环节中，面临纳税主体、纳税环节、税种税率不清晰的问题，导致要么产生重复纳税，要么委托人、受托人、受益人都不纳税，这直接影响到信托产品的实际收益率，并使得信托业务面临很大的法律风险。二、信托业务发展偏离《信托法》（一）营业信托的主动管理能力不足， 缺乏明星信托经理，信托产品的投资能力有时严重依赖于第三方投资顾问。（二）资金募集能力和项目获取渠道狭窄，很容易沦落为“两头在外”的“通道”角色。（三）民事信托、公益信托未获得足够发展《信托法》明确了信托法在民事领域、商事领域、公益领域的广泛应用。然而，过去二十多年商事信托在我国得到了快速的成长，但是民事信托和公益信托却并没有获得充分发展。 5《信托法》的修改一、信托制度未来的拓展（一）用《信托法》统领大资管业务和监管目前，我国的商业银行、券商及其子公司、基金公司及其子公司、私募基金管理机构、保险资管公司从事的资产管理业务，业务性质类同，但门槛不一，规则有异，存在上位法的缺失，迫切需要明确均以《信托法》为上位法、为基本法。（二）建立信托登记制度2016年12月26日中国信托登记有限责任公司（以下简称“中信登"）成立。中信登是经国务院同意、由原中国银监会批准设立并由其实施监督管理,现由中国银保监会直接监督管理、提供信托业基础服务的金融基础设施，中信登由中央国债登记结算有限责任公司控股，中国信托业协会、中国信托业保障基金有限责任公司、国内18家信托公司等共同参股。中信登定位于中国信托业的信托产品及其信托受益权登记与信息统计平台、信托产品发行与交易平台、信托业监管信息服务平台。因此，中信登的主要功能是信托产品、信托受益权登记而不是信托财产登记，而信托产品的登记和《信托法》里要求的“信托登记”在法律上并不是同一回事儿。（三）建立信托税收制度如前所述，中国应建立统一、明确、符合国际惯例的信托税收制度。二、资金信托新规引导信托公司转型发展2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），旨在推动资金信托业务回归“卖者尽责、买者自负”的私募资管产品本源，发展直接融资，保护投资者权益，促进资管市场监管标准统一和有序竞争。《征求意见稿》对于资金信托业务的监管主要遵循四大原则：一是坚持私募定位，资金信托是买者自负的私募资管业务。二是聚焦“资管新规”，以加强产品监管为抓手，明确资金信托业务的经营规则、内控要求和监管安排，促进资金信托监管到位。三是严守风险底线，要求信托公司加强资金信托业务风险管理，限制杠杆比例和嵌套层级，实现风险匹配、期限匹配。四是促进公平竞争，精简制度体系，统一监管规则。三、为迎接未来可能的业务挑战，信托公司需要充实净资本，提高风险处置能力随着行业风险的增加，信托公司将通过增资扩股的方式充实净资产、净资本。一方面可以增加经济实力、开拓常规业务，另一方面也有利于提高风险事件处理能力，顺应监管导向。四、多重举措加强信托公司风险防控体系建设，确保合规转型随着2021年底资管新规过渡期的结束以及预期资金信托新规的正式出台，将倒逼部分信托公司为保高收益的非标信托规模，加速发展标品信托，将导致信托行业报酬率出现进一步下滑趋势，信托业也将面临更加激烈的展业压力。因此，预计信托公司将继续加大风险管理体系建设与完善，以保障业务合规转型。此外，以云计算、大数据、人工智能为代表的金融科技将助力信托公司建立大数据风控流程，使其基于金融数据样本，能快速有效地进行风险识别、测算和管理。预计“十四五”期间，金融科技将极大助力信托公司完善风险管理体系。五、加快业务转型，实现高质量发展拓展新型信托业务将是信托公司的重要发力点，比如TOF类产品业务、慈善信托、家族信托等信托业务。此外，因净值化管理产品能及时反应产品收益及市场风险，并可有效缓解信托公司兑付压力，预计增加发行投资于资本市场的信托产品也是行业发展趋势。信托公司未来将重点需要关注本源业务、创新型业务和可净值化产品类业务等领域。 如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 王恩浩编 | 全   卓日前，泡泡玛特发布赴港上市后的首份年报。财报显示，泡泡玛特2020年全年营收25.1亿元，同比增长49.3%。但作为“盲盒第一股”，上市三个月市值近乎腰折，股价从最高点2月17日的107.6港元/股最低跌至46.65港元/股，市值震荡剧烈。 市场质疑泡泡玛特能否守住自己的江湖地位，是否是“昙花一现”。随着产品问题、二次销售、IP抄袭等问题的爆出，和同业竞争的加剧，泡泡玛特的未来面临诸多变数，为此《今日财富》多次联系泡泡玛特相关部门，但电话多数处于无人接听状态。1业绩增速降近八成 2020年12月11日，泡泡玛特在港交所上市，发行价38.5港元。上市首日盘中股价最高飙至81.75港元，收盘大涨超100%，市值破千亿港元，但在2月17日后震荡向下。 3月26日，泡泡玛特发布上市后的首份年报。2020年，泡泡玛特全年营收25.1亿元人民币，同比增长49.3%，经调整净利润5.9亿元，净利润率约23.5%。 需要注意的是，对比前两年，泡泡玛特营收增速在断崖式下跌。2018年、2019年公司总营收同比增长225.5%和227.2%，2020年49.3%增速仅是过去发展速度的五分之一。 回看2017-2019年泡泡玛特发展的极速期，公司毛利率从47.6%升至64.8%，2020年毛利率63.4%，依然很高，但基于业绩增速断崖式的下跌，市场担心其成长空间。 泡泡玛特创始人王宁曾表示五年后公司有可能是国内最像迪士尼的公司，“最像迪士尼不代表我们会像它一样去拍电影，而是我们也将成为一个拥有多个IP的大型集团”。 截至2020年6月30日，泡泡玛特共运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。数据显示，公司自主产品（主要商品类型）2020年收入占总收入的85%，外采及代销和其他类共占15%。而公司的主要商品类型分为自有IP、独家IP和非独家IP，分别占比39%、28.3%和17.7%。 经财报计算，泡泡玛特2020年在一线城市零售店扩张速度50%，在新一线城市扩张速度55.56%，在二线及其他城市的扩张速度为108.33%，加速寻求下沉市场地位。 （数据来源：2020年财报） （数据来源：招股书及公司财报） 虽然泡泡玛特会员数量快速增长，单位贡献却在下降。2019年泡泡玛特会员220万人，2020年会员人数新增520万至740万人。在会员人数激增236.36%时，营收同比增速仅49.3%，用户的消费意愿和持续消费力似乎不及从前。 2问题重重 盲盒体系受质疑《今日财富》发现，上市后的泡泡玛特受到了市场更严格的检视，质量问题、产品销售、涉嫌抄袭等问题接二连三，连带“盲盒”体系都受到了质疑。 上市前，泡泡玛特被曝甲醛超标。2019年9月7日，一名泡泡玛特消费者发现自己收藏的该品牌手办味道刺鼻，遂对装产品的盒子和空盒分别进行甲醛检测，结果发现装了娃娃的盒子显示甲醛超标0.1，最高4倍。 尽管泡泡玛特声明称各项指标符合国家相关法律法规并附上样品检测报告，但仍有网友质疑送检样品是否和对公众发售的产品出自同一批次和产地。2020年仍不少网友质疑产品味道刺鼻，而截至2021年4月18日，微博“曝泡泡玛特甲醛超标”话题下最新观看量达1.1亿次，讨论达2.8万次。2020年12月22日，上市不到一个月，泡泡玛特因盲盒二次销售股价大跌。据网友曝光，在泡泡玛特济南店购买的盲盒封口处有黄色胶水痕迹，疑似拆封后二次销售。12月23日，泡泡玛特承认情况属实，5名员工违规操作，已解除劳动合同，且涉及商品全部收回。 尽管泡泡玛特在回应中没有点名员工私拆产品的原因，但据其盲盒“玩法”，市场猜测店员此举可能是为找到隐藏稀缺款以便高价卖出。事发后，不少网友表示在泡泡玛特拿到过二次销售的产品，这冲击了盲盒体系的整体信用，泡泡玛特股价应声下跌。 截至4月23日，黑猫投诉平台上相关泡泡玛特的投诉达3486条，投诉集中围绕在发货延迟不退款、货品有瑕疵返厂后无备品不退款等问题，被质疑欺骗消费者。数千条投诉围绕相似的问题，泡泡玛特如何规避投诉问题，当前是否在有效整改中暂不得而知。 （图片来源：黑猫投诉平台） 此外，2020年初，泡泡玛特自家产品艾利兔系列由于被指多款涉嫌抄袭，上市后很快被全渠道下架并对已售出产品进行退款和召回。 3被批赌博性质 不敌赛道拥挤不可回避的还有市场对“盲盒消费”赌博性质的质疑，市场曾呼吁规范经营模式，警惕消费陷阱。Mob研究院曾指出，强惊喜感、强社交及强溢价一起构成了盲盒的核心竞争力。“炒盲盒”甚至成为新型的理财方式，但盲盒的内涵价值值得商榷。 根据泡泡玛特的玩法，在一个系列的盲盒中有12款普通款，而每12个系列的盲盒里会有一个隐藏款。稀缺性成为盲盒收集中重要特质之一，因此也导致在盲盒爱好者流通市场中的溢价性。 2020年12月，新华社评论盲盒消费：“惊喜和期待的背后，‘盲盒热’所带来的上瘾和赌博心理也在滋生畸形消费，不少盲盒爱好者每月花费不菲，正所谓‘一入盲盒深似海，从此钱包是路人’”，并呼吁监管部门进一步规范盲盒经营模式，避免畸形发展。 受此影响，泡泡玛特二级市场股价又大跌。 据中消协在今年1月针对盲盒市场发布消费提示称，目前盲盒商家存在过度营销、虚假宣传、产品质量难以保障和消费纠纷难以解决四类主要问题，并表示盲盒经营者要切实遵守相关法律法规，尽管产品款式等存在一定的保密性，但关系产品质量和服务的信息，要保障消费者的知情权。 与此同时，盲盒赛道也不再新鲜。IP小站、52Toys、IPSTAR潮玩星球等竞争者不断入场，分食市场，连上市不久的名创优品也开创了旗下潮玩独立品牌TOPTOY。 （数据来源：Mob研究院《盲盒经济洞察报告》） 随着上场对手增多，泡泡玛特此前一枝独秀的局面被逐渐打破。曾有媒体将泡泡玛特与TOPTOY各自业绩最好的两家店做对比，泡泡玛特北京王府井APM店月销售额约200万元，TOPTOY广州正佳广场店接近400万元，是前者的两倍。 据Mob研究院《盲盒经济洞察报告》，2017-2019年泡泡玛特复合年增长率达226.3%，市场份额暂时领先，但占比仅8.5%。市场份额紧随其后的二三公司占比分别为7.7%和3.3%，差距并不明显。当前潮玩行业竞争激烈，但行业长尾部分占比近8成。预计我国盲盒行业至少还会迎来5年的高速增长期。 相较于此前由圈层文化构建起的盲盒红利期，随着大众对盲盒熟知度的上升，IP的价值和体系受到市场的检测，热点的切换、用户的粘性也考验着泡泡马特真实的抗风险能力。如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究

今日财富FortuneToday（ID：FortuneToday-）文 | 黄晓峰编 | 全   卓随着基金年报披露完毕，基金公司2020年因各类情况受到监管措施的情况随之曝光。 据《今日财富》不完全统计，共28家基金公司被监管责令改正或出具警示函，其中不仅包括景顺长城、嘉实等头部基金公司，也有众多中小型基金如诺安、新华和华商等。 据悉，在目前的监管法规下，没有对稽查、处罚、日常监管边界和内容作出明确界定，这导致了在年报披露过程中，不同公司对相关监管措施的披露程度不一。17家公开详细原因，涉内控、风控居多据《今日财富》研究，受到监管措施的28家基金中，共有7家指出了具体原因，其中：景顺长城基金出现个别基金出现拉抬股价的异常交易情形，诺安基金是风控和合规的问题，新华基金涉及内控制度和管理人选，华商基金集中在风控，圆信永丰基金关于财务报销规范，弘毅远方基金是治理不健全，渤海汇金主要涉投资银行类业务内控。 （数据来源：《今日财富》根据公开资料整理） 据悉，景顺长城基金旗下个别基金出现抬拉股价的异常交易情况是2020年4月，景顺长城IT部副总王文峰在担任公司恒生投资交易系统的系统管理员期间，未按照规定关闭恒生投资交易系统测试环境与上海证券交易所交易系统的连接，导致公司在后续进行的恒生投资交易系统异常交易监控测试时，将测试环境的异常数据直接下单交易成交，造成公司管理的公募基金出现拉抬股价的异常交易情形。同时，深圳证监局对王文峰采取了公开谴责的行政监管措施。就整改情况，《今日财富》向景顺长城基金求证，但截止发稿并未获回复。 除景顺长城外，长信基金与诺安基金双双受到监管措施引起关注，市场人士猜测原因或与此前的“Diss事件”有关。长信内需成长基金在年报中披露，报告期内上海证监局对长信基金进行检查，对公司和相关人员出具监管措施，公司已按照法律法规和监管要求及时完成整改。 长信内需成长由长信副总经理安昀管理，其在该基金2020年二季报中称，“最近听说一支硬核成长类产品，基金经理从业才三年，做投资仅一年，规模从去年的十几亿迅速膨胀到当前的近两百亿，且大部分规模是今年二季度流入的，该产品基本上全仓半导体。我不禁陷入深思，虽不免有葡萄好酸之嫌，但是这样真的好吗？从历史统计可以清楚看到，投资股市的盈利分布也是遵从二八甚至一九原则，一定是很少部分人赚钱，绝大部分人埋单。很不幸的是，每个人都觉得自己是极少数人。” 虽未指名道姓，但就“硬核成长类产品”、“基金经理从业才三年，做投资仅一年”、“规模从去年的十几亿迅速膨胀到当前的近两百亿”、“基本上全仓半导体”等属性，放眼公募基金市场，诺安明星基金经理蔡嵩松及其明星产品“诺安成长混合”几乎符合了全部条件。 虽然有媒体报道称，事后安昀已向蔡嵩松道了歉，蔡嵩松也接受了道歉，但基金经理公开Diss其他基金经理和产品终究违反了《证券投资基金销售管理办法》之嫌，长信基金因此受到监管措施的可能性较大。巧合的是，诺安基金同样在2020年因内部制度不完善、内部控制不足等问题受到责令6个月整改的行政监管措施。 针对监管措施的具体状况是否与“Diss事件”有关，《今日财富》向长信基金和诺安基金求证，双方最终都选择了沉默。2监管常态化，披露或是“冰山一角”而未在年报中披露具体受监管原因的公募基金还有：国泰、华夏、嘉实、平安、华泰柏瑞、永赢、银河、信达澳银、北信瑞丰、泰达宏利、金鹰、金元顺安、中海、长信、先锋、金信、九泰、东吴、凯石、中科沃土、蜂巢等21家基金公司。 （数据来源：《今日财富》根据公开资料整理） 东吴基金对《今日财富》表示，2020 年 4 月收到上海证监局《关于对东吴基金管理有限公司采取责令改正措施的决定》，责令公司进行整改，并对公司相关责任人员采取出具警示函措施，相关事项已在2020年半年报进行披露。 据东吴证券2020年内部控制评价报告显示，《关于对东吴基金管理有限公司采取责令改正措施的决定》（沪证监决字〔2020〕86 号），指出东吴基金在私募资产管理业务开展过程中未遵守审慎经营原则，一是未建立债券投资备选库制度，相关债券投资决策缺乏充分依据，重要投资未有详细的研究报告和风险分析支持；二是对相关资管计划的投资者尽职调查不充分，未全面了解投资者情况，责令东吴基金在 2020 年 4 月30日前予以改正，并向上海证监局提交书面整改报告。 九泰基金表示目前正在与监管部门积极处理相关问题，具体情况以公告为准；中科沃土基金称已及时完成整改，此次责令不涉及旗下基金业务；新华基金表示监管部门对公司流程管控需提升的部分给予了关注并建议公司整改，此情况未对公司公募基金管理业务造成任何影响，公司已根据监管要求进行了全面整改，完善流程把控。  根据证券投资基金信息披露内容与格式准则第2号《年度报告的内容与格式》第三十四条第（七）款：“基金管理人、托管人及其高级管理人员受监管部门稽查或处罚的情形，包括稽查或处罚的次数、原因及结论，如监管部门提出整改意见的，应简单说明整改情况。” 据《今日财富》了解，稽查和处罚的情形属于重大事项揭示的必要披露范围，而日常的行政监管措施，并不做硬性披露要求。由于没有对稽查、处罚、日常监管的边界作出明确的界定，这导致年报中出现了中间地带。  如需转载请与《今日财富》杂志社联系版权及商务合作电话：021-50388577投稿及新闻线索邮箱：021-50388572非工作日联系电话：18017346861未经《今日财富》杂志社授权，严禁转载或镜像，违者必究