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在失去金交所这个重要的通道阵地后，非标固收产品的发展空间进一步被压缩。至于金交所为什么要停止面对零售端的应收权益拆分产品，可以点击这个链接去看我之前的文章。

对于当前的财富管理行业来说，非标固收几乎成为一种信仰。中国投资人至今都无法接受风险和收益对等，他们心中对于投资的真正认知是：既要不承担任何风险，又要每年能够有稳定高收益，还要具备充分的流动性。这样的理财产品，如果不是资金池，那么就是在梦里。

我们先来划定下“非标固收”的范围：

配图▲：中国理财产品体系

来源▲：Hanson老师《小白金融学》

所有的投资产品中可以分为两个大类：权益类，比如股权、股票、以及衍生品等有价证券；剩下的一大部分，就是固收类，包括从银行、信托、私募再到金交所等各种产品形式。

为什么“收益”是固定的呢？

这是因为：几乎所有固定收益类投资，**底层都是基于债权债务关系。按照现行司法界定，债权的本息兑付是刚性的，也就是说只要债务人具备充分的偿债能力，对于到期债务是必须还本付息的。

在这里，我顺便说下刚性的定义。很多理财师和投资人都知道刚性兑付，但如果你问他什么叫刚性？未必能说清楚。

注意：刚性并不等于一定会这么做！

刚性的真正含义是：如果这件事情你不这么做，将会面对更大的代价。因此，在正常的情况下，你都会把这件事情做好。

所以，当一个人或者一家公司借了一笔钱，无论是发债、信贷还是朋友拆借，法律上他就成了债务人，需要在债务到期时按照约定归还本金支付利息。这笔利息中的一部分，就是投资人购买非标固收产品获得的收益。

现在，我们知道：之所以能获得固定收益，*根本的原因是：债权本息偿付具有刚性。我希望看过这篇文章的朋友，以后不管看到哪家财富管理机构的固收产品，第一个反应是：底层是债！

既然底层是债，那么我们要关注的点就非常清晰了。刚才已经说了，债权的本息偿付是刚性的，但这种刚性是在正常情况下体现的。如果遇到不正常的情况，那会发生什么？

如果平时你足够关注朋友圈，就会发现从去年开始，国家对于老赖的打击不断加强。当前借钱不还，需要支付的代价远远比10多年前要高。但仍旧还是有很多无法执行的借贷纠纷，这是什么原因呢？因为借款人没有能力偿还债务，虽然他心里并不想当老赖，更不想影响孩子读书、上大学、考公务员。

投资固收产品，你要考虑的就两个问题：

第一，借钱的人（企业）有没有能力还钱？

第二，借钱的人愿不愿意还钱？

除此之外，都是放屁。

弄清了固收产品的本质要点之后，我们再来谈非标固收的问题。

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金融工具（理财产品）有标准和非标之分，界定方法我在《小白金融学II》的课程中反复有提到。忘记了的同学，建议多回看几遍。

标准的固收工具只有一种：债券，包括利率债、信用债、金融债、以及各类债权凭证类。之所以说其标准，是因为大部分债券都可以在交易所和银行间市场进行流通转让，其流动性非常好。

但是，能够发债的基本上都是资质好的企业，并且在发债前都需要进行各种审核。所以能够通过发债进行融资，无论是成本、金额体量还是借款时间都有很大的优势。

不能发债的企业怎么办？

银行信贷。这是中国融资占比中*大的一部分，一直到今天，间接融资规模依旧远远超出直接融资。但是，银行要控制信贷风险，所以大部分针对小企业贷款都要求用房产来进行抵押，或者用股票进行质押，90%以上的上市公司采用这种方法融资，这才出现2018Q4到现在的“纾困行情”。要拿到银行的信贷资金并不容易，特别对资质普通的企业来说，当它们把能够抵押的资产都用来融资之后，发现流动性还是不够，还需要更多的资金，从2010年开始到2018，这是大部分企业的痛点。真正能够解决这个问题的人/公司，基本都撸到了羊毛。

银行信贷的外围，就是资管。我们看到的信托、券商、基金子公司、保险公司、甚至期货公司都乐此不疲，主营业务才挣几个钱，发多少奖金？表外融资，当时受到的监管小于信贷，也更容易走费用，**的企业个人双赢！

细心一点的读者应该已经发现：2010年也是中国财富管理行业起航节点，后续每年财富管理机构都经历着高速发展，人员规模和募资规模双双膨胀，形成今天的市场格局。

财富管理是资产管理形态的后端延伸，主要服务的是零售客户（个体投资人），其产品更加多元化，涉及信托、私募基金、小额非标固收（当前为金交所）、香港保险等。其中一些**三方财富机构以代售信托起家，之后自建资产端开展投行业务，呈现的理财产品主要以私募基金为主。

由于私募基金属于投资属性，不得参与借贷行为。为了缓解过去几年沉淀下来的资金池压力，大多财富管理机构通过发行明股实债类的私募基金来续接。随着明股实债被封堵，一部分资金池只能通过金交所的定融计划继续滚动。

于是，我们可以得到这么一条固收产品从标准到非标的▼线路图：

前几年在财富管理市场**行、火爆的非标固收产品，实际上就是以先以明股实债、后通过金交所定融计划和收益分享计划包装成的债权。

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非标固收产品的底层资产质量存在差异：同样是固收产品，或者说同样是一笔债权，其产生的过程不同，质量会有高低。底层资产的综合质量越高，出风险的概率就相对降低，出风险之后能够处置回款的可能性就更大。

比如底层资产都是应收账款，如果是地产开发商对建筑公司的负债，那么这笔债权的兑付取决于开发商的能力和意愿；如果是购房按揭款的尾款，到期兑付主要是看银行放款的节奏。这两者的安全性是有差别的。

如果债权本身质量偏弱，就需要额外追加较强的担保措施。比如：让拥有较强财力和融资能力的母公司进行担保；让实控人签署无限连带责任；找一家保险公司出具信用保证保险等等，这些都是非标固收产品中常见的风控措施。不过，需要注意的是：有些风控措施并不能起到较好的作用，具体原因我将在后续其他的文章里进行讨论。

如果按照非标固收底层的债权来源

又可以从另外一个维度进行划分

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房地企业类：之前以明股实债、定融、应收账款为主要融资方式；

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上市公司类：通过流通股质押、商票质押等方式，做成私募基金，后转金交所；

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地方政府类：债务置换那段时期产生的债权转移，大多落到了城投公司下，有些地方拆成了定融进行属地募集。今年的城投债放宽就是为了帮助续接这波的兑付压力；

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票据资产类：主要是以银行承兑汇票，这块自和合、良卓和华领出现产品逾期后口子收得很紧；

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不良资产类：银行信贷资产在违约后经过处置预期可得的收益，因为东方成安的问题，备案口子也基本收掉了。

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资金池自融类：财富管理机构通过自身信用背书和刚性兑付继续坚持，试图延续大而不倒的神话。产品形式基本上从私募股权（明股实债）转移到金交所，目前使用的基本上是先前备案的额度，耗尽之后就只剩下场外挂牌的方式了。

2019年，对于非标固收产品的监管进一步加严的趋势非常明显，这也是顺着2018年大资管新规落地后在局部领域的执行补充。监管效应的具体展现一般会有2到3个月的延迟期，预计到今年的6月份，能够通过合规备案的非标固收产品将进一步减少，产品荒（对投行端来说叫工具荒）出现的概率很高。届时，财富管理机构、理财师，包括投资人在情急之下，如果转向一些不合规备案，或者纯粹场外通道（金交所）的类固收产品，风险也会被进一步放大。

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那么，是不是没有固收产品可以做了呢？

当然不是！

底层嫁接标准化金融工具是今后私募类产品发展的一个方向。非标固收是债权，标准的债券也是债权。所以，用标准化的债券工具来替换非标债权是一个可以尝试的突破口径。

配图▲：中国信用债分类

来源▲：Hanson老师《小白金融学》

设立一支私募证券投资基金，持有AA+到AAA级别的公募债券，Duration控制在6到9 months，违约的概率要低于当前单一的非标债权。基金产品发行期限与持有债券Duration的期限保持一致，比如我选择270D久期按照票面利率持有，实际上相当于一款9个月的固收产品。

标准化金融工具另外还有两个优势

之前购买良卓产不乏上市公司，在产品出现兑付问题之后，上市公司组织了专门的应急小组去到良卓的办公场所交涉处理。发现了资金挪用的现象，这是当前私募股权类或者其他类基金在操作层面留下的风险敞口。

但是，证券类投资私募基金则不会出现这个问题。因为资金投向都根据投资协议列明具体投向，如果在操作时投向了其他的金融工具，就会收到警告，如果情节严重会被后端风控（托管券商）处理掉。证券投资类私募基本不会出现资金被挪用的情况。

第一个优势：资金投向锁定。

标准化的债券工具，特别是公募债，如果遇到些意外情况，是可以直接抛出债券换取流动性的。而对于非标固收类的产品，一旦出现问题无法到期兑付，投资人除了被迫接受延期别无他法。有些项目即便延期了几年，*后也未必能够足额回收。所以在当前，持有缺乏流动性的大体量重资产，诸如电影院、庞大的商业楼盘之类，还真得谨慎对待。

第二个优势：流动性高

当前的财富管理这个市场，大部分投资人已经做惯了非标固收，面对标准化固收产品的时候一开始会有些不适应。任何事物的适应都会有一个过程，保本保收益是中国财富管理行业发展过程中的阶段性产物，如今整体的经济环境、发展模式、产业结构都在发生变化，传统粗放的财富管理模式也必须跟着调整。调整不到位的，就留下风险敞口。

我一直认为：大而不倒在短期虽然像是一个神话，但搁在长期只能是一个笑话！